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原标题:“中央经济工作会议要点解读”稳中求变

12月12日召开中央经济工作会议，总结2019年经济工作，分析当前经济形势，部署2020年经济工作和政策。

报告的要点

12月12日召开中央经济工作会议，总结2019年经济工作，分析当前经济形势，部署2020年经济工作和政策。

在两大任务下，改革和稳定增长。会议多次提出要“确保全面建设小康社会”，“确保十三五计划的顺利完成”。结合12月政治局会议的内容，我们认为，2019年的经济工作将与全面建设小康社会和十三五计划这两大任务紧密联系在一起。此次会议将下行压力归因于“结构性、体制性和周期性”问题。2020年的政策重点是推进改革，改革不会弱于2019年，以稳定改革的增长。

保持战略稳定、科学、稳定和逆周期调整。这次中央经济工作会议的主题仍然是保持战略稳定。面对外部环境的不确定性和内部经济下行压力的逐步暴露，保持稳定的政策表现为通过改革开放、科学稳定的反周期调整实现稳定增长。在内部经济下行压力、外部环境风险和调整明显上升的背景下，应以稳定增长为主，加强反周期调整，在经济稳定好、长期好的基本趋势不变的背景下，不进行洪水灌溉，不走刺激房地产的老路。

货币政策灵活温和，支持制造业中长期融资。一方面，货币政策的灵活性和适度性需要很好地把握力度、节奏和结构性操作；另一方面，当货币信贷和社会融资规模增长与经济发展相适应，而不是仅仅关注名义国内生产总值增长时，猪通胀不应影响政策选择。第三，进一步降低成本，疏通货币政策传导机制，重点增加对制造业的中长期贷款，同时不排除对制造业实行有针对性的融资支持政策；最后，货币政策不应自行实施，而应形成财政、货币、消费、投资、产业和区域政策的组合，以确保经济总量的合理增长和质量的稳步提高。

金融质量提高，效率提高，民生优先。积极的财政政策取向保持不变，为企业增加投资和就业支出创造了条件。有针对性的努力预计将继续对小型和微型企业采取减税措施。同时，调整产业结构，如在进口环节调整一些行业的税收政策，促进结构调整。一般开支的增加和减少，一方面表明政府下决心在明年做出财政让步。另一方面，这也意味着在减税和减费的环境下，政府也预计明年财政收入的压力。总体而言，中央经济工作会议仍将强调反周期调控。

我们还会提到“房市不会投机”，以稳定房价和预期。中央经济工作会议再次提到“住房不炒”，并抑制了房地产政策放松预期，“住房不炒”将持续很长一段时间，“因为城市政策”是继续推动房地产市场健康发展的重要思路。目前，房地产市场整体运行在一个理想的区间内，“保持稳定”是当前的政策重点。

稳定中求进步，应对外部环境。本次会议没有单独提及中美贸易摩擦问题，但指出中国目前面临“国内外风险明显上升的复杂局面”。这表明，在今年的外部环境中，我们不仅面临中美贸易摩擦问题，还面临全球需求疲软的大环境问题。我们要稳步前进，进一步扩大对外开放，保持对外贸易稳定增长，稳定和扩大利用外资。

我们肯定了金融监管的成就，重申了不存在系统性风险的底线。今年中央经济工作会议的报告强调“要增强风险意识，牢牢把握防范系统性风险的底线。”会议指出，“中国金融体系总体健康，有能力化解各种风险”，这是对近年来强有力的金融监管所取得的成就的肯定。增加“保持宏观杠杆率基本稳定”一句，也表明中国当前各经济领域的杠杆率基本处于合理水平，金融风险总体可控。最后，值得一提的是，新的资产管理条例的三年过渡期现在只是最后一年，如何在2020年底前实现平稳过渡，需要重点关注的政策措施进一步补充和完善。

主要资产展望:本次会议明确指出“宏观杠杆率应保持基本稳定”，并保持明年债务周期将进入平稳期的判断。就债券市场而言，以稳定为主要目标的政策目标，明年的经济二次探底和货币宽松将推低利率。对于股市来说，消费和科技仍然是中国长期工业改革的两条主线。这次中央经济工作会议的内容与我们年度战略的判断没有太大的不同，保持了明年“先债后股、越来越好”的观点。

文本

在两大任务下，改革和稳定增长

全面建设小康社会和“十三五”规划的顺利完成是2020年的主要政策路线。去年同期召开的中央经济工作会议提出“保持经济持续健康发展和社会整体稳定，为全面建成小康社会奠定决定性基础”，相比之下，这次会议多次提出“确保全面建成小康社会”和“确保“十三五”计划顺利完成”。它的表达具有明显的目标导向和结果导向特征。结合12月政治局会议对“实现第一个世纪的目标”、“坚决打赢三大硬仗”和“确保全面建成小康社会和“十三五”规划”的强调，我们认为，2019年经济工作将与全面建设小康社会和“十三五”两大任务紧密联系在一起。与此同时，会议延续了去年12月政治局会议上首次提出的“中国经济稳定向好、长期向好的基本趋势”，传达了对中国当前经济环境的高度认可和对2020年全面小康和“十三五”规划圆满完成的信心。

对外贸易冲突将被淡化，内部改革将得到加强。在总结当年经济工作时，2018年中央经济工作会议突出强调了“中美经贸摩擦”，“外部环境复杂严峻，经济面临下行压力”，同时也指出在布置后续重点任务时要“推进中美经贸谈判”。不过，这次会议采用了“国内外风险和挑战明显上升”的表述。同时，在部署明年的经济工作时，并没有强调贸易谈判的相关内容。从表达上看，对贸易冲突的关注有所减弱。就内部环境而言，本次会议将下行压力归因于“结构性、体制性和周期性”问题。与2018年会议的“周期性和结构性”问题相比，会议增加了对“体制性”问题的强调。因此，我们认为，2020年的政策重点是推进改革，改革不会弱于2019年。预计明年将进一步出台农业、制造业、基础设施、服务业等产业改革政策，加快国有企业和产权制度改革。另一方面，改革的方式和思路是提高政策的协同效应。例如，会议提到，"财政政策和货币政策应与消费、投资、就业、工业和区域政策形成协同作用"。预计明年财政、货币和产业政策之间的合作将进一步加强。

保持战略稳定、科学、稳定和逆向调整

今年的工作成果来自战略决心，而接下来的稳步增长仍将保持政策决心。这次经济工作会议指出，今年三大攻坚战的成果来自于维护战略稳定、坚持稳中求进、深化改革开放。成就来之不易，战略稳定仍将存在。事实上，自今年第二季度以来，货币政策一直强调政策决心。以第二季度货币政策执行情况报告为例，以我为主题，保持专注，以长远为主题。我们认为，这次中央经济工作会议的主题仍然是保持战略稳定。面对外部环境的不确定性和内部经济下行压力的逐步暴露，保持稳定的政策体现在改革开放的稳步增长上，不会轻易“走老路”。

我们必须科学稳定地把握宏观政策的反周期调整。在第三季度经济数据大幅下滑的背景下，自第四季度以来，不断有人呼吁加强反周期调整，无论是通过加强基础设施建设发挥反周期调整作用的财政政策，还是降低利率并允许发挥反周期作用的货币政策。中央经济工作会议在反周期调整前增加了科学稳定性。我们认为这类似于最近政治局会议提出的“宏观政策应该稳定，微观政策应该灵活，社会政策应该支持”的想法。科学稳健的反周期调整，不仅是在国内经济下行压力和外部环境风险及调整明显上升的背景下，优先考虑稳定增长，加强反周期调整，而且是在经济稳定和长期改善的基本趋势不变的背景下，坚决抑制洪水和刺激房地产。

货币政策灵活温和，支持制造业中长期融资。

在这次中央经济工作会议上，货币政策有许多新的表述。

(1)从广义的政策取向来看，稳定的货币政策应该是灵活而适度的。与2018年中央经济工作会议提出的“适度从紧”相比，灵活性和适度性一方面体现在货币政策的适度平衡上，为经济发展创造适当的货币金融条件，不允许洪水泛滥。另一方面，灵活性和适度性也要求前瞻性、针对性和有效性的货币政策，对货币政策节奏和结构性操作的控制也提出了更高的要求。经济工作会议决定，为保持稳定，后续时期的货币政策应“灵活适度”。预计货币政策边际放松的主要趋势将保持不变，货币政策工具的交付将趋于由多种工具协调。

(2)增加了“货币信贷和社会融资规模的增长与经济发展相适应”的新词语，这很容易与2019年政府工作报告中“广义货币M2和社会融资规模的增长率应与名义国内生产总值增长率相匹配”的说法相联系，但有一个明显的变化，即名义国内生产总值增长率被经济发展所取代。可以看出，在明年消费价格指数将保持高位的情况下，政策层面将不再将名义国内生产总值增长率的匹配目标固定为货币信贷和社会融资规模的增长目标，而是更加注重适应当前的经济发展。猪通胀因素在现阶段不会成为政策中的干预项目。此外，会议强调“要加快恢复生猪生产，从而保证稳定的供应和价格”，解决生猪通胀主要从产业政策和供给方面入手，货币政策几乎没有空间约束。

(3)“降低社会融资成本”和“更好地缓解民营和中小微型企业的融资困难和高成本”。从今年的净投资现金来看，地方国有企业净投资现金流出的增长率由负变正，而民营企业的净投资现金流出的增长率由正变负，这反映出民营企业有太多的事情要做，并在一个信用逐渐分层的环境中减少了投资行为。近年来，国有企业兼并重组频繁发生，转折点迫在眉睫，对民营企业的救助政策频频出台，陷入困境的民营企业也获得了国有股和担保。外部评估或再融资环境明显改善，短期内信贷风险得到缓解。在国有企业做大做强的趋势下，对民营企业的关注也越来越多，这也可以增强民营企业的经营实力，增强实体经济的活力。

会议的重点是“降低社会融资成本”和“缓解民营和中小微型企业融资困难问题”。最近，中国央行推进了LPR改革，随后下调了利率。MLF和反向回购利率都降低了5Bp。但是，根据三季度货币政策执行情况报告，社会贷款加权融资利率并未大幅下降，社会融资成本问题更加突出。会议重点讨论了融资成本问题，预计将在LPR改革和继续降息的后续行动中采取一些行动。会议进一步强调，“财政政策和货币政策应与消费、投资、就业、产业和地区政策形成合力”，并注重经济政策协调。预计后续货币政策将与各地区、各行业的金融债券发行和经济政策密切配合，开展总量和定向流动性支持。然而，截至2019年9月，小型和微型企业的信贷增长率从年中开始放缓。主要金融机构小微企业信贷余额同比增长1%。私人和中小型小额信贷支持仍需加强。

(4)“深化金融供给结构改革，疏通货币政策传导机制”，特别强调“增加制造业中长期融资”。与2018年中央经济工作会议“完善货币政策传导机制，提高直接融资比重”的要求相比，明年疏通货币政策传导机制仍是政策目标。除了今年以LPR为主导的利率市场化改革外，在明年金融供给方面的结构性改革背景下，货币政策传导机制将进一步畅通，继续降低社会融资成本。此外，将特别强调“增加制造业的中长期融资”。货币政策和金融监管将进一步向支持制造业融资倾斜。不排除为制造业推出有针对性的融资支持政策。将努力进行中长期流动性交付和信贷交付评估，以进一步降低制造业的融资成本。

总体而言，货币政策继续保持稳定方向，但这次中央政治局会议对货币政策有许多新的表述，关注未来一年货币政策的结构特征。一方面，货币政策要灵活，在力度、节奏和结构性操作上要适度控制；另一方面，当货币信贷和社会融资规模增长与经济发展相适应，而不是仅仅关注名义国内生产总值增长时，猪通胀不应影响政策选择。第三，进一步降低成本，疏通货币政策传导机制，重点增加对制造业的中长期贷款，同时不排除对制造业实行有针对性的融资支持政策；最后，货币政策不应自行实施，而应形成财政、货币、消费、投资、产业和区域政策的组合，以确保经济总量的合理增长和质量的稳步提高。

提高金融质量和效率，民生保障优先

会议主要提出，积极的财政政策要在大力提高质量和效益的同时，注重结构调整，减少一般支出，做好重点领域的保障和基本生活保障。

积极的财政政策取向保持不变，为企业增加投资和就业支出创造了条件。有针对性的努力预计将继续对小型和微型企业采取减税措施。同时，调整产业结构，如在进口环节调整一些行业的税收政策，促进结构调整。以此为契机，我们将在一定程度上减少减免项目和转移支付优惠，减少不必要的财政支出，同时降低税率。调整和优化财政支出结构，突出保障重点，提高支出的有效性和准确性，正是确保支出积极有效的财政政策的本质。新增财政资源和存量调整释放的资金将用于支持推进供给侧结构性改革，适当扩大有效需求，增加对基本生活保障和扶贫、基本生活保障、运营保障、基本生活保障等领域的投资，使财政资源进一步向困难地区和基础部门倾斜，更好地利用财政资金的效率，增强基本公共服务的财政保障能力。

政府的一般开支将进一步减少。一般政府支出主要是指党政机关维持运行或履行职能所需的费用，不仅包括“三公”经费，还包括建筑修缮费、会议费、差旅费等。办公楼和商业场所。财政部部长刘坤曾表示，2019年计划将政府总支出削减5%以上，部分地区削减10%以上，并在财政紧张的情况下，将更多资源用于重点建设和民生项目。今年一般支出的增加和减少，一方面表明政府下决心在明年做出财政上的让步。另一方面，这也意味着在减税和减费的环境下，政府也预计明年财政收入将面临压力。

总体而言，中央经济工作会议仍将强调反周期调控。因此，2020年，从中央政策到地方政府，布局和监管将继续侧重于赤字率、专项债务、隐性债务化解和基础设施投资。这个项目的资金来源明年更值得关注。考虑到特殊债务的规模取决于当前政府对基础设施的需求，我们认为特殊债务可能与赤字比率相匹配，即2.8%的赤字比率对应于更高的3.35万亿规模，3.0%的赤字比率对应于3万亿规模。此外，还需要综合考虑:第一，特殊债务余额/限额的比例可能会增加；第二是特殊债务的结构变化，即流入土壤储存和棚户区项目的资金减少，流入农村振兴和收费公路等民生领域的资金增加，以及有限的特殊债务适应项目的可能性。第三，利用特种债券作为项目资金，可以带动基础设施建设，结合特种债券募集资金使用结构的改善，提高特种债券带动基础设施建设的能力。四是以风险防范为基调，控制地方政府新增债务。中央政府应该比地方政府增加更多的杠杆。积极的财政政策还可以得到其他财政手段的支持，如特殊建设债务和购买力平价。

我们还会提到“房市不会投机”，以稳定房价和预期。

中央经济工作会议再次提到“禁止炒房”，以抑制房地产政策和放松预期。最近，有传言说一些城市房地产受到限制和解除管制。与此同时，最近一次政治局会议没有提到“房地产没有投机”。因此，一些市场参与者对明年的房地产监管形成了相对乐观的预期。我们在政治局会议上的发言中提到，不提“不炒房”并不意味着没有政策，“不炒房”和对房地产的严格控制将持续很长时间。目前，房地产市场整体运行在一个理想的区间内，“保持稳定”是当前的政策重点。

“逐城政策”是继续推进房地产市场健康发展的重要思路。以二线城市为例，城市间房价收入比极不均衡，最突出的是厦门，房价收入比接近20，居民购房负担相当大。与之形成鲜明对比的是，中西部一些城市基础设施建设相对落后，难以拉动购房和居住需求。因此，房价收入比也处于相对较低的水平。房价和房地产开发都有很大的潜力。作为城市政策的结果，通过政策倾斜和政策鼓励，加大中西部地区的开发力度，一方面可以吸引人才回流中西部地区，促进中西部地区的发展；另一方面，它可以慢慢释放房地产产业链的产能过剩压力。就房价而言，总体趋势将放缓，结构性分化将加剧。就房地产投资而言，房地产开发投资的增长率不会从稳定变为下降，而是会长期向中西部地区倾斜。

在稳定中求进步，应对外部环境

从外部环境来看，去年的中央经济工作会议把外部环境描述为“复杂而严峻”，并提出了“对中美经贸摩擦的妥善应对”。然而，今年的会议并没有单独提及中美之间的贸易摩擦，而是指出中国正面临“一个国内外风险挑战明显上升的复杂局面”当前，世界经济增长继续放缓，仍处于国际金融危机后的深度调整时期。世界大变革加速演进的特征日益明显，全球动荡和风险点的来源显著增加。我们必须制定一个好的工作计划。“从上述变化可以看出，自去年中美贸易摩擦第一年以来，中美之间的大国贸易问题是一个需要慎重处理的重要问题。在今年的外部环境中，我们不仅面临着中美贸易摩擦问题，也面临着大国大变动下的角力。在这样的大背景下，我们需要的不仅仅是对中美贸易摩擦的稳定回应，更需要的是全面应对全球背景的工作计划。

在下一年的工作计划中，去年的中央经济工作会议在第6点提出“促进全面对外开放”，并从流动开放转向机构开放。放宽市场准入，保护外国投资者的权益；扩大出口贸易，促进一带一路，积极参与世贸组织改革，推动中美磋商。然而，今年的对外贸易部署是在“深化经济体制改革”的背景下提出的，并指出对外开放应该朝着“更大范围、更大范围、更深层次”的方向发展。再次提到保护外国投资者，完善“一带一路”投资政策和服务体系，积极参与世贸组织改革。建议发挥自由贸易试验区的良好作用，积极参与全球经济治理改革，加快多边自由贸易协定的谈判。

从去年单一强调全面对外开放到今年提出深化改革，我们可以看到今年对外开放的重点相对薄弱。今年的政策更像是去年政策的延续。与去年对外交政策的强调相比，今年的重点更多的是释放内需。然而，强调相对弱化并不意味着需求的减少。从今年的部署来看，中央政府在去年的基础上对今年的外贸政策提出了更高的要求。2018年中央经济工作会议提出“推进更高水平的对外开放，努力稳定对外贸易和外资”。但是，今年的会议提出了对外开放的要求，即“要进一步扩大对外开放，保持对外贸易稳定增长，稳定和扩大利用外资，扎实推进‘一带一路’建设。”。可以看出，今年的会议不仅在外贸和明年的外资方面是稳定的，而且在稳定增长、稳定和扩大利用方面也是稳定的。

肯定金融监管的成就，重申不存在系统性风险的底线。

今年中央经济工作会议的报告强调“要增强风险意识，牢牢把握防范系统性风险的底线。”自2017年第五次金融工作会议提出“防范和化解系统性风险是金融工作的根本任务”以来，去杠杆化已被提上重要议事日程，化解系统性风险隐患已成为各类金融监管工作的核心要求。2019年是新资产管理条例实施的第二年。同时，新的保险资产管理条例将于今年出台，从而形成完善的资产管理条例。银行金融子公司的设立、银行金融管理的网络化管理、非标准资产投资比例的限制以及结构性存款监管的加强，在一定程度上解决了银行内部的系统性风险因素。此外，保险机构投资范围扩大，银行业通过多种方式补充资本，对外国投资者持股比例的限制进一步放宽，2020年1月1日外资投资合资寿险的比例可达100%，取消外资保险公司30年经营权是中国金融业进一步开放的重要环节。“第二代偿付”监管体系更加注重保险公司的资产负债匹配，考虑风险分散效应，更好地识别和监管保险业隐藏的系统性风险。

会议指出，“中国金融体系总体健康，有能力化解各种风险”，这是对近年来强有力的金融监管所取得的成就的肯定。增加“保持宏观杠杆率基本稳定”一句，也表明中国当前各经济领域的杠杆率基本处于合理水平，金融风险总体可控。但是，也要充分认识到，由于近年来监管力度加大、偿债环境恶化、内部风控执行不力、盲目扩张等因素，一些中小银行暴露出严重的信用风险，被接管并注入了资金。这反映出中小银行的隐性风险不容忽视，也是构筑抵御金融系统性风险的坚实防线的当务之急。然而，另一方面，个别银行风险事件的成功化解也证明了我国“有能力化解各种风险”，这是长期推进严格监管的重要保证。

此外，会议强调“宏观杠杆率应保持基本稳定，各方责任应压缩”。可以看出，当前风险防范的思路已经从去杠杆化转向稳定杠杆化。目前，我国各部门具有不同的杠杆水平。总的来说，居民杠杆和政府杠杆的压力不大，而企业杠杆的压力很大。“杠杆稳定”体现了当前面对经济下行压力的务实态度，也体现了“稳定”的总方针。

最后，值得一提的是，新资产管理条例的三年过渡期现在只是最后一年。然而，目前对如此大量资本的银行业金融市场的整顿进展并不乐观。如何在2020年底前实现平稳过渡，需要政策措施的进一步补充和完善。如果新规定在2020年底前得到“全面”严格执行，可能会导致风险处置中出现的风险。

主要资产展望

会议明确指出，“宏观杠杆率应保持基本稳定”，并保持明年债务周期将进入平稳的判断。从2018年到2019年，从“去杠杆化”向“稳定杠杆化”转变是确保实体企业稳定健康发展的重要举措。2020年，金融供给侧改革将进入关键时期。同时，中小民营企业的融资压力仍然很大。确保整体宏观杠杆率稳定是解决结构性问题、防范和化解重大风险的必要前提。“货币信贷和社会融资规模的增长与经济发展相称”，从而避免因债务周期的快速扩张或收缩而造成的大规模经济波动。

就债券市场而言，以稳定为主要目标的政策目标，明年的经济二次探底和货币宽松将推低利率。中央经济工作会议仍然强调经济稳定，强调保持稳定和科学、稳定、反周期的调整。货币政策更加强调降低成本和支持制造业。明年房地产和基础设施投资的灵活性将受到限制。年初的经济将在高基数下面临一定的下行压力。然而，货币政策的反向周期和进一步推动实际融资成本的下行要求将带来进一步的宽松。从明年的布局来看，我们可以积极参与当前。

对于股市来说，消费和科技仍然是中国长期工业改革的两条主线。我们要强化民生导向，促进消费稳定增长，增加有效投资，释放国内市场需求潜力，确保扶贫攻坚任务如期全面完成。“三驾马车”从投资到消费的转变是一个长期趋势，而通过扶贫来增加中产阶级人口也是刺激消费的一个重要来源。“提高制造业水平，发展新产业，促进大众创业和创新”。明年的后两年将是5G登陆的关键时期。科技的力量是中国屹立于强国之林的基础。高端制造业的振兴仍然是中国未来的长期发展方向。

这次中央经济工作会议的内容与我们年度战略的判断没有太大的不同，保持了明年“先债后股、越来越好”的观点。明年上半年，经济增长将面临巨大压力。消费物价指数将从高位回落。生产者价格指数反弹后，其低水平将稳定下来，为货币宽松政策打开空间，并有利于利率债务。5G手机在第二季度登陆，增加了对维修的宽松预期，给技术和消费领域带来了一轮价格上涨。今年下半年，中美经济共鸣稳定，信贷息差得到修复，股市将迎来一轮全面价格上涨。

(文章来源:清晰的文字)

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