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整体毛利率持续下降，债务飙升，资金缺口越来越大，购买力平价模型隐藏了流动性风险，信贷数据不一致，1000名员工没有缴纳社保。各种迹象表明，即将登陆创业板的裕和达的真实经营状况含金量较差，PPP模式快速扩张下的隐患已经深入到皮肤纹理。

2020年1月3日，专门从事市政卫生和物业清洁的裕和达环境发展集团有限公司(以下简称“裕和达”)首次申请获得中国证监会批准，即将进入创业板市场。毫无疑问，在创造更美好生活的新时代，环卫行业是一个朝阳产业，市场广阔，充满机遇。那么，随着信息和数据的公开，于赫达的含金量是多少，他的真实商业状况已经浮出水面？

从招股说明书披露的信息来看，近年来，经营收入逐年上升、净利润持续上升的裕和达似乎在上升。然而，综合毛利率的持续下降、负债的急剧上升、购买力平价模式下隐藏的流动性风险、信封面数据的不一致以及数千名员工未能缴纳社保，都表明裕和达的隐患深深根植于组织之中。从这一点来看，即将登陆资本市场的于赫达黄金含量很低。

扩张背后的债务很高，资金缺口正在扩大。

招股说明书显示，2016年至2018年，裕和达的营业收入分别为15.47亿元、21.52亿元和28.16亿元，呈现持续增长趋势。然而，仔细分析将会发现，裕和达的运营收入的持续增长主要是由于购买力平价项目收入的快速增长。

从招股说明书中披露的信息来看，裕和达的业务收入来自两种类型的业务:物业清洁和市政卫生。其中，城市环卫业务模式分为传统模式和PPP模式。于2016年至2018年，裕和地产清洁业务的收入分别为人民币8亿元、人民币9.09亿元及人民币8.46亿元，分别占营业收入的51.69%、42.23%及30.02%。由此可以看出，曾经占2016年营业收入一半的物业清洁业务，两年后仅占营业收入的30%。

然而，在于赫达，来自物业清洁业务的收入比例下降的同时，来自市政卫生业务的收入比例急剧上升。2016年至2018年，裕和市政环卫业务收入分别为7.47亿元、12.43亿元和19.71亿元，分别占营业收入的48.31%、57.77%和69.98%。其中，传统市政服务在市政环卫收入中的比重也在下降，2016年占76.88%，到2018年下降到56.04%，而PPP模式业务正在兴起。2016年，宇达PPP模式的业务收入仅占市政环卫收入的23.12%，到2018年，这一比例已升至43.96%。

的确，自2014年以来，随着市政环卫市场化改革的逐步深入，越来越多的城市选择了市政环卫业务的市场化管理和运营。因此，PPP运营模式也正在加速其在环境卫生管理领域的落地。得益于此次改革，裕和市环卫业务收入快速增长，2016年至2018年复合年增长率为62.39%。

然而，PPP模式的环卫项目不仅有助于于河田规模的扩大，也为于河田积累了一定的风险。根据招股说明书，截至2018年12月31日，裕和天已参与了14个PPP项目，运营期8-24年，合同总投资7.28亿元，投资金额3.74亿元。

因此，正在发展并仍在扩大公私合作项目的于赫田开始积累资金压力。2016年，裕和达的债务总额为4.37亿元，2017年增至7.32亿元，同比增长67.5%。2018年，债务总额几乎翻了一番，直接上升到13.79亿元。同期，母公司资产负债率持续上升，从60.61%上升至83.08%，合并资产负债率从54.67%上升至65.01%。

更值得注意的是，在债务飙升的情况下，于鹤天的还款似乎有波折。招股说明书显示，2016年至2018年，于和田期末信用期外应收账款分别为6783.99万元、1.42亿元和2.45亿元，分别占应收账款的24.96%、34.10%和38.11%。俞和田在招股说明书中解释，授信期外应收账款余额大的原因主要是绝大多数客户是政府单位。虽然服务合同明确规定了信贷政策和结算周期，但金融资金的支付需要经过漫长的审批过程，部分客户的服务费支付周期比合同规定的要长。

此外，裕和天的综合毛利率也在逐年下降。从2016年到2018年，裕和天的综合毛利率分别为20.34%、19.56%和18.84%。要知道，综合毛利率代表了主营业务的竞争力和利润潜力，而综合毛利率的逐年下降，或者说意味着裕和天的利润前景下降。

一方面，预付资金数额大，负债增加；另一方面，付款额被推迟，并逐年增加。在这种模式下，于鹤天的资金缺口越来越大，其面临的风险也是可以想象的。

两个版本的招股说明书数据有很多不同之处，是疏忽还是有意隐瞒？

在信息披露方面，令人困惑的是，于赫田披露的两个版本的招股说明书之间有不同的数据。

首次披露的招股说明书在“主要供应商”中显示，2016年，裕和达五大供应商的购买金额为1.21亿元，占当期总购买金额的35.57%。基于此，本期采购总额可计算为3.4亿元。2017年，五大供应商的采购金额为2.09亿元，占本期采购总额的33.52%。基于此，本期采购总额可计算为6.22亿元。

六个月后，于赫田提交了一份更新的招股说明书。据“主要供应商”统计，2016年五大供应商的采购金额为1.22亿元，占本期采购总额的34.83%。基于此，本期总购买金额可计算为3.5亿元，比初始披露招股说明书数据计算的总购买金额高出近1000万元。2017年，五大供应商的采购金额为2.09亿元，占本期采购总额的33.94%。基于此，本期总购买金额可计算为6.15亿元，比初始披露招股说明书数据计算的总购买金额少近800万元。

具体而言，在首次披露的招股说明书中，于赫天2016年向第二大供应商中石化销售有限公司的购买额为2366.7万元，占6.95%，而在招股说明书第二版中，这一数字更新为2460.8万元，占7.03%，前后相差94.1万元。与此同时，前五名供应商的采购在总采购中所占的比例从35.57%降至34.83%。回顾2017年，虽然前五名供应商的采购量没有变化，但前五名供应商的采购量占总采购量的比例从33.52%上升至33.94%。

图1:招股说明书更新数据截图

图2:招股说明书更新前的数据截图

此外，更新后的招股说明书在“联合采购”中显示，2017年，裕和天向苏州富泰信息技术有限公司(以下简称“富泰科技”)购买了智能卫生系统，金额为1090.3万元，占总购买金额的1.64%。因此，2017年的采购总额为6 . 15亿元，与上述五大供应商的采购额和采购比例计算结果一致。

但是，在初始招股说明书的“关联购买”中显示，2017年，宇和田向福泰科技购买了883.54万元智能卫生系统，占购买总额的1.66%。在两个版本的招股说明书中披露的于赫天从富泰科技的购买金额之间的差额超过125万元。

然而，于阗在更新后的招股说明书中没有对这些变化做出任何解释。那么，这些不一致数据的原因是粗心还是有意隐瞒？也许只有尤赫蒂安最清楚。

一些适龄员工没有缴纳社保，他们是法律意识薄弱还是“吸血”员工？

就合规性而言，招股说明书显示，在报告期内，裕和达没有为一些适龄全职员工缴纳社会保险。

根据招股说明书，截至2018年12月31日，裕和天有50，295名全职员工，其中27，042人达到退休年龄，23，253人达到工作年龄。

于阗在招股说明书中坦言，应缴纳社会保障费但未缴纳的员工比例占应缴纳社会保障费员工总数的7.85%。对此，俞和田解释说，由于公司农村注册员工比例较高，一线员工收入较低，部分农村注册员工已在注册地缴纳“新型农村合作医疗”和“新型农业保险”，因此部分农村注册员工缴纳社会保险的意愿较低，报告期内部分员工没有购买社会保险的情况。

然而，《劳动法》明确规定，雇主必须依法为雇员购买社会保险。因此，于赫田的上述行为也面临着偿还社会保障的风险。对此，于鹤天表示，如果社会保险部门或其他主管部门要求公司偿还社会保险和住房公积金，公司控股股东和实际控制人将无条件代表公司按照主管部门批准的金额全额偿还相关款项，于鹤天不承担任何补充责任。

尽管实际的控制者支付了账单，但于赫田的上述行为是由于法律意识薄弱，还是他在“吸员工的血”？无论如何，不能忽视。

(来源:证券市场周刊)

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