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我们认为，18年后创业板的商业信誉受损仍存在一定的风险，但与2017年相比，这种可能性将会显著提高。

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17年来的成长型企业市场表现趋势显示，第四季度的单季业绩出现大幅下滑。随着年报和一季度报告的披露完成，除内生因素外，商誉减值损失在2017年达到121.89亿元的峰值，占净利润的14.04%，成为第四季度单季度业绩大幅下滑的重要因素。在我们之前的外部特别报告《成长型企业市场绩效十大关键因素》中，我们部分提到了商誉问题，并认为2017年成长型企业市场的商誉问题得到了集中反映。在此，本文将进一步关注创业板商誉的减值问题。首先，详细梳理了创业板商誉及其减值的现状，同时客观回答了市场关注的三个重要问题:1 .17年来创业板商誉大幅减值的原因是什么？2.18年内创业板商誉减值的风险有多大？3.哪些公司仍然存在商誉减值风险？请关注广大投资者。(推荐阅读> > >安森策略陈果:从四个角度盘点成长型企业市场投资者行为)

1 .创业板的商誉及其减值状况

从2012年到2017年，创业板市场的商誉持续增长，目前占净资产的19.21%。2012年，中国证监会出台了简化并购审查的措施。2013年召开的十八届三中全会在《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》中提出“拓宽并购融资渠道，丰富并购支付方式，尊重企业自主决策”。2014年3月，国务院还发布了《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，提出了加快审批制度改革、鼓励企业兼并重组的意见。自2012年以来，在政策放松和产业转型的影响下，创业板并购进入了高速增长阶段。特别是经过14年的并购体制改革，外延并购在2014年和2015年达到高峰。据统计，2014年和2015年分别有266起和472起并购，占2010-2017年并购总额的44%。2016年后，中国证监会发布了《上市公司重大资产重组管理办法征求意见稿》(2016年6月)，表明对扩大并购的监管将更加严格。监管已进入收紧阶段，大规模并购的热潮已逐渐消退，2016年和2017年的并购数量分别降至382起和231起。同时，从2013年到2017年，创业板的商业信誉持续增长，分别达到151.44亿元、493.67亿元、1201.60亿元、1905.96亿元和2480.99亿元，分别占净资产的3.25%、8.57%、15.06%、17.62%和19.21%。除无商誉企业外，2013年至2017年，商誉在创业板净资产中的比例分别为4.32%、10.67%、17.55%、19.79%和21.45%。

创业板商誉的减值损失在17年内达到121.89亿元的峰值，占净利润的14.04%。从2013年到2017年，商誉在净利润中的比例逐年增加。2017年商誉金额为4961.98亿元，占净利润的285.68%，剔除无商誉公司后达到345.92%。数据显示，自2011年以来，创业板的商誉减值损失逐年增加。117年的商誉减值损失分别为2.44亿元、20.41亿元、20.42亿元和121.89亿元。2012016年商誉减值损失的比例分别为3.14%和2.07%，其中17年减值损失占净利润的比例较大(14.04%)。这验证了我们根据之前的年度战略对2017年创业板商誉减值的判断。值得注意的是，商誉的减值损失受到个股的严重影响。建瑞和能商誉的减值损失达到46.15亿元(本公司对收购沃尔玛时形成的商誉全额计提减值准备)，占17年商誉减值损失的61.75%。除建瑞和能外，商誉减值占创业板净利润的比例下降至8.14%，但仍明显高于2015年和2016年。

在行业层面，17年来，媒体行业在商誉减值损失中所占比例相对较大。不包括吉伦哈尔，17年商誉减值损失前五位的行业是媒体(20.82，占27.49%)、计算机(10.06亿元，占13.28%)、电子(不包括吉伦哈尔)(8.4亿元，占11.08%)、医药(6.02亿元，占7.95%)、机械设备(5.43亿元，占7.17%)，共占60%以上。媒体行业的商誉减值损失比例是17年来最高的。其中，传媒行业商誉的减值损失主要来自连谏光电(5.58亿元)、天龙集团(4.96亿元)、富春股份(3.93亿元)和俏丽科技(2.08亿元)。

按市值计算，商誉减值损失主要分布在市值低于100亿元的公司。除简瑞和能外，企业商誉17年市值范围内的减值损失分别为50亿元、50-100亿元、100-200亿元、200-500亿元和500多亿元，分别为39.59亿元、23.62亿元、9.40亿元、2.82亿元和3400万元。公司商誉减值损失占17年总资产的比例为83.42%。历史上，商誉减值损失主要分布在小市值公司。自2014年以来，市值低于100亿元的公司商誉减值损失比例已超过60%。

2 - 3 - 4 - 2 .创业板商誉在17年内出现巨大减值的原因是什么？

在解释这个问题之前，我们需要了解商誉减值是如何计算和确定的。一般认为，一旦在收购时多付款项，或被收购公司在后期未能履行其履约承诺，或承诺期后其履约情况发生变化，被收购企业可能会遭受业务损失。然而，在具体的实践过程中，影响商誉减值的因素更加复杂多变:

根据会计准则的规定，企业应在每年年末至少进行一次商誉减值测试，已计提的商誉减值损失在以后期间不得转回。资产减值损失(包括商誉减值损失)的计算基础一般按可收回金额确定。目前，大多数实际的商誉减值过程都采用贴现现金流作为获取包括商誉在内的资产组或资产组组合价值的主要方式。

未来现金流的确定。在具体的实践过程中，评估机构的现金流量确定是以企业提供的未来预算为基础，包括一系列关键假设:行业总体情况、产品的预期销售价格和销售量、生产成本以及管理层根据历史经验和未来市场状况预测确定的其他相关关键假设。

贴现率的确定。确定贴现率有两种方法:一是使用ways；二是采用内部收益率。内部收益率的确定需要综合考虑行业的整体情况，建立一套包括资产负债率和净资产收益率在内的指标体系。不同的贴现率方法有不同的结果。较低的贴现率将增加未来现金流的现值，降低减值风险。

因此，从实际过程来看，影响商誉减值的核心因素包括资产组、现金流量和折现率。换句话说，当资产组被出售时(纳斯达克2018年的商誉减值主要是由出售软件业务中的ES资产包引起的)，现金流的下降和贴现率的提高都会增加商誉减值。不难看出，除资产组外，现金流量和折现率都是主观的，这必然会影响商誉减值的判断。基于对并购绩效与商誉减值组合的解释，我们认为商誉减值的关键在于是否通过商誉减值测试，并购绩效与商誉减值之间不一定存在直接相关性。

此外，让我们看看并购结果将如何影响商誉减值。显然，并购绩效的主要影响是资产组的未来现金流。在被收购目标的履约承诺正常实现且折现率未发生重大变化的情况下，减值测试流程相对简单。如果标的未履行其履约承诺，减值金额为购买资产的交易价格减去期末购买资产的评估价值。一般程序是:上市公司董事会聘请专业评估机构进行评估。评估机构根据公司董事会提供的未来预算，通过专业评估程序获得最终评估结果，公司董事会将其视为对减值测试的意见。值得注意的是，中国证监会在相关解释中提到，在计算以收购标的为资产组的预计未来现金流量的现值时，应注意三个关键点:一是净利润值应由收购资产扣除非经常性损益后的利润额确定；二是要扣除拟购买资产的股东在补偿期内增资、减资、接受捐赠和利润分配的影响。第三是贴现率等评价参数的选择。

如果并购绩效不达标，是否有必要降低其价值？事实上，不一定。商誉是否需要减值的核心和主要因素是它能否通过商誉减值测试。并购绩效不佳只是诱发因素，而不是决定性因素。以龙华节能为例。龙华节能在2014年收购了四丰电子100%的股权，四丰电子在履约承诺期内没有履行履约承诺。从结果来看，龙华节能自履行承诺以来，并未因本次合并计提商誉减值损失，这表明企业对被收购公司未来净利润具有较高的评估价值。因此，商誉的减值损失着眼于未来。即使被收购公司当年未能实现其履约承诺，预计标的累计净利润将超过承诺期承诺净利润之和，因此商誉的减值损失可以排除。

2017年，未能履行业绩承诺是商誉大幅减值的一个重要原因。由于资产组和折现率不能一一统计，可见范围内的现金流量变化成为影响商誉减值的重要原因。就并购的绩效承诺而言，自2011年以来，创业板上市公司作为投标人的并购共有3034起。根据履约承诺完成日期统计，履约承诺净利润规模在117年间持续增长，分别达到80.48亿元、180.59亿元、315.19亿元和443.20亿元。从创业板市场2017年的业绩承诺来看，未能实现业绩承诺的并购比例为35.32%，明显超过历史平均水平(2012016年未能实现业绩承诺的并购比例分别为15.38%、14.29%、17.32%和20.23%)。因此，我们认为不遵守绩效承诺是17年内商誉减值的一个重要原因。值得注意的是，如果按业绩完成额计算完成率，创业板自2013年以来基本保持90%以上的完成率。根据当前2017年绩效承诺完成项目的统计(即同时披露承诺净利润和实际净利润)，74.13%的项目绩效承诺完成率为100%或以上，15.52%的项目绩效承诺完成率为120%或以上，只有7%的项目绩效承诺完成率低于80%，大致延续了2016年绩效承诺完成率的分布。

3 .18年内创业板商誉减值的风险有多大？

我们认为，18年后创业板的商业信誉受损仍存在一定的风险，但与2017年相比，这种可能性将会显著提高，主要基于以下几个方面:

商誉减值将在2017年彻底，减值压力将在2018年降低。此前，市场预测，随着2015年并购高峰的三年业绩承诺期于2017年结束，2018年商誉减值风险将上升，并显著高于2017年。创业板商誉减值损失在17年内达到121.89亿元的峰值，占净利润的14.04%，明显超过历史平均水平(2%-3%)。除建瑞和能外，创业板商誉减值占净利润的比例下降至8.14%，但仍明显高于2015年和2016年。因此，我们认为2017年创业板的商誉减值已经集中，2018年减值压力将有所减轻。

成长型企业的市场利润周期性地推动并购目标的绩效提高。从2012年至2015年主板和二板的盈利趋势来看，二板利润的回升落后于主板约4个季度，这意味着在去年主板利润明显回升的背景下，二板内部业绩今年将大幅反弹。从创业板市场的表现来看，2018年第一季度、2017年第四季度、2017年第一季度和2017年第四季度母公司净利润增长率分别为28.75%、71.59%、9.12%和-16.50%，表明后盈利周期已经出现。因此，在后周期的推动下，并购目标的绩效也将继续提高。

自2018年以来，创业板并购的数量和金额逐年下降。据统计，2014年和2015年分别有266起和472起并购，占2010-2017年并购总额的44%。2016年后，中国证监会发布了《上市公司重大资产重组管理办法征求意见稿》(2016年6月)，表明对扩大并购的监管将更加严格。监管已进入收紧阶段，大规模并购的热潮已逐渐消退，2016年和2017年的并购数量分别降至382起和231起。截至目前，2018年1月至5月，创业板并购数量为37家，总金额为37.15亿元，较2017年分别下降62.62%和92.43%。

目前18年的绩效承诺规模仍低于17年。118年业绩承诺数分别为574，640，673，净利润承诺规模分别为315.19亿元、443.20亿元和379.00亿元，低于17年业绩承诺规模。需要提醒的是，18年的业绩承诺数据尚未纳入本期新的并购中，最终承诺规模留待年度报告验证。

4 .哪些公司仍然存在商誉减值风险？

我们认为，在2018年创业板业绩明显恢复的背景下，我们应该尽最大努力避免个别股票存在商誉减值风险的陷阱，而不是用商誉来决定创业板的基本走势和配置价值。具体来说，我们建议根据历史上商誉减值的企业特征，注意以下几个方面:

《中国日报》是观察M&A企业履行绩效承诺的重要时间节点。以连谏光电为例。连谏光电2017年被誉为38.43亿元，占其净资产的78.49%。根据披露的数据，只有西藏卜式公司完成了2017年的业绩承诺，连谏光电在期末出现大量商誉减值损失不足为奇。在这种情况下，我们可以通过提前在《中国日报》上预测服务承诺的进展情况来避免“打雷”。根据《中国日报》披露的数据，只有精准分众媒体、分时媒体、优图公关和易达传媒全面披露了实际净利润，而《中国日报》的绩效承诺进度分别为32.79%。33.60%和41.47%，绩效承诺完成进度远低于50%。根据年报结果，连谏光电商誉的减值损失为5.58亿元，这三项履约承诺的完成率分别为81.76%、56.89%和87.62%。

被收购公司的发展前景是判断商誉减值风险时需要考虑的一个重要因素。以建瑞万能为例。根据该公司17年的年报，该公司收购深圳华马公司产生的商誉余额为46.14亿元。由于Watermar的业绩在2017年有所下降，短期内也没有改善的迹象，因此管理层全额计提商誉减值准备。究其原因，主要是政策影响了沃特马的发展前景，导致了资金链的断裂。2016年12月30日，财政部、科技部、工业和信息化部、国家发展和改革委员会联合发布了《关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》。根据新规定，非个人在申请购买新能源汽车的补贴前需要行驶3万公里。总经理简瑞·沃能承认，上述新规延长了沃尔玛的还款期限，同时经营公司在租赁过程中难以收取高价，导致资金链出现困难。

专注于商誉相对较高的媒体、电子和计算机行业。我们每年都选择商誉减值损失最高的三个行业，占当年资产减值损失总额的50%以上。我们发现商誉减值损失主要分布在媒体、电子、计算机和机械设备行业。

关注那些17年业绩承诺到期的公司，并防范可能的业绩变化。绩效承诺到期后，需要考虑承诺期后的绩效变化。也就是说，当履约承诺到期时，由于缺乏监督和压力，被收购方实现履约的动机将被削弱，其履约相对于最后一个履约承诺可能会相应下降。16年服务承诺有124个项目到期，另外166个项目将在17年内创新。因此，警方仍有必要防止18年后可能出现的绩效变化。

关注上一年度业绩承诺完成率低于80%，但尚未计提商誉减值损失的公司。如果本公司对收购公司的未来现金流量进行评估，并认为该业绩承诺尚不符合成趋势，未来可能会超过该业绩承诺，本公司可能不会提及商誉的减值损失。同时，补偿协议的存在也可能导致企业暂时不提商誉的减值损失，即被收购公司虽然没有实现当期的履约承诺，但净利润总额仍超过承诺的净利润之和，则此时履约承诺视为已经完成。但是，对于上一年度履约承诺完成率低于80%，但尚未计提商誉减值损失的公司，仍需关注，期末计提商誉减值损失的可能性增加。

重点关注商誉连续三年超过净资产20%的公司。我们选择了17年商誉减值损失占当年商誉减值损失总额70%以上的公司，发现超过70%的公司连续三年商誉占净资产20%以上。以连谏光电为例。自2014年以来，连谏光电已开始大规模并购。117年间，商誉分别为7.11亿元、13.84亿元、38.62亿元和38.43亿元，分别占净资产的45.51%、53.81%、75.04%和78.49%。在过去三年中，商誉占净资产的50%以上。高比例的商誉无疑给企业的业绩带来压力，成为笼罩在企业头上的“达克莫斯之剑”。

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