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在过去的2019年，我们庆祝了新中国成立70周年。我相信许多人，像我一样，很高兴他们出生在一个伟大的国家，成长在一个伟大的时代，并为此感到自豪。

2019年，a股市场也迎来了可喜的收获，沪深300指数全年上涨36%。尽管大部分增长发生在第一季度，但结构性机遇全年持续，以公共基金为代表的投资集团收获颇丰。

宏观经济应注意四个要点

展望2020年，中国经济总量翻一番的目标毋庸置疑。这一趋势可能会放缓并稳定下来。主要亮点包括以下几个方面:

首先，库存周期的节奏和强度。有一种观点认为，如果需求没有明显扩大，就不可能有任何库存补充。然而，我们相信周期的波动不会因为增长中心的减少而改变。有一个周期性的思维可以给我们一个更好的观察经济的视角。在去年的展望中，我们讨论了在12个月内从去库存转向补充库存的可能性。目前，一些行业的补货已经开始，最近相关股票的走势似乎证实了这一逻辑。

在2020年，我们需要关注这一补充周期将持续多长时间，以及它是否足以让制造业投资复苏，并形成温和经济复苏的力量。

第二是消费物价指数和生产者价格指数的趋势。2019年，CPI持续上升，而PPI逐步放缓，形成“滞胀”组合，这不仅限制了政策空间，也在一定程度上抑制了风险偏好。2020年，我们需要关注这两种趋势的变化。

相关研究认为，消费价格指数将在2020年1月创下新高后逐渐下降，并在2020年7-8月降至约3%的水平。另一方面，生产者价格指数将“走向相反的方向”，并逐渐触底回升。虽然可能只是略有改善，但这是一个相当经典的“复苏”组合，对政策空间、上市公司业绩改善和风险偏好改善都有积极影响。

第三，财政政策的方向和力度。中央经济工作会议明确提出“财政政策要提高质量和效率”。2019年，超过2万亿元的减税是前所未有的，为经济复苏提供了环境。积极的财政政策，无论是减税还是扩大支出，都将产生不同的效果，这取决于经济实体的金融健康状况。当市场主体处于健康的财务状况并拥有足够的“动物精神”时，减税效果显著。美国总统里根一举成名，并为“供应学校”树立了标杆。然而，如果市场参与者忙于修复他们的资产负债表，而“动物精神”不足，政府支出的直接扩张就更直接了。

2008年美国危机后，居民的资产负债表急需修复。为了渡过危机，政府除了采取量化宽松政策外，还出台了7000亿美元的紧急财政刺激计划。特朗普政府上台时，经济实体的资产负债表已经基本修复。此时，他“误击”并实施了减税政策，效果相当显著。

从2018年开始，相当多的中国企业，尤其是民营企业，一直忙于修复其资产负债表。在现阶段，减税当然令人满意，而直接扩大政府开支也是必要的。人们相信，到2020年，积极的财政政策将体现对减税和收费以及扩大政府开支的同等重视。基础设施投资可能成为稳定经济的另一股力量。

第四，房地产行业的弹性。尽管在“不炒房”政策下行业融资收紧，房地产投资仍是2019年经济中为数不多的“亮点”之一。然而，由于土地收购成本和新建筑面积的下降，市场担心房地产投资的后续无力将拖累明年的经济。我们认为，由于明年的形势，“逐市政策”可能会变得更加灵活。然而，随着竣工面积的增加和下游需求的刺激，投资放缓将得到适当补偿，不会对经济造成明显的拖累。与此同时，博道研究团队基于人口趋势、城市化进程等长期因素对房地产需求进行了分析，发现在中性假设下，未来十年中国房地产年新需求仍可能接近当前水平。如果这一判断成立，我们将对房地产行业的弹性更有信心。

外部环境:全球经济中是否存在不稳定因素？

展望2020年，我们仍需分析全球经济形势，关注是否存在影响中国经济的不稳定因素。

我们首先看看美国。2019年，美国债券的长期和短期收益率一度上下颠倒，导致许多市场参与者猜测“音乐随时会停止吗？”然而，美联储的迅速行动成功“拯救了一天”，并将美国经济复苏维持了创纪录的125个月。

“这次不同了吗？”我们不急于寻找这些问题的答案。因为对a股投资者来说，只要美国经济没有像2008年那样的金融危机，它就不会对我们产生重大影响。目前，我们预计美国经济明年将温和放缓，上市公司的表现可能同时减弱，但目前没有危机迹象。美国经济面临的更具挑战性的时期可能会在一年后到来。

其次，我们还需要关注负利率是否会蔓延及其可能的负面影响。目前，全球负利率资产已达到17万亿美元，且大多出现在德国、日本等传统发达国家，这已成为全球的热门话题。短期内，这些超低成本基金将如何影响全球资产价格和各国的汇率均衡？如何防止其负面影响？从长远来看，负利率会是全球经济的命运吗？

凯恩斯在他的经典著作中讨论了全球利率趋向于零的长期趋势，但在格林斯潘看来，“有证据表明代际时间偏好的稳定性。”我们无意陷入理论辩论。根据常识判断，至少在当前的经济环境下，负利率是一个异常信号，表明这些经济体可能“生病”。

为了便于直观理解，我们不妨将利率水平与一个经济体的“荷尔蒙”指数进行比较。负利率经济体无疑严重缺乏活力。因此，为了保持全球经济的势头，我们需要防止其进一步扩散，而不是创造一个新的理论并试图使其合理化。

a股展望:可能的年份

让我们把话题回到a股市场。在经历了2019年的丰收年后，2020年的a股市场将如何解读？我在之前的文章中多次提到，投资大师们从来不鼓励预测市场，所以这种所谓的前景有点吃力不讨好。然而，作为市场参与者，不可能不考虑市场机会、风险和对策，霍华德。在他的新书《周期》中，马克思强调了周期性思维的重要性，并提出我们应该客观、冷静和“中庸”地观察和感受市场的变化，这也鼓励我们继续保持不情愿。

从基本面来看，2020年a股上市公司的业绩增长率可能略高于2019年，也可能达到10-15%的水平。这部分是由于库存补充周期量的增加，同时也是由于生产者价格指数增长率的正价格增长，这推动了企业利润的恢复。我们内部的研究结果显示，根据目前的价格估计，未来三年沪深300的年潜在回报率约为10%。(编者注:数据来源是博多基金。潜在回报数据仅供参考，不作为投资依据。股市存在风险，投资应该谨慎。过去的表现并不代表未来的表现。中国股票市场运行时间短，不能反映证券市场发展的各个阶段。)

从流动性的角度来看，我们认为货币政策放松不应期望过高，但主要资产配置的历史性转移和外资的持续流入将继续为a股提供更好的流动性支持。

首先，由于对负利率保持高度警惕，央行可能会对货币宽松政策实施更多限制。因此，虽然消费物价指数对政策空间的抑制可能会在明年下半年解除，但我们不应该期望放松太多。

第二，“不炒房”的政策方针和新的资产管理条例的实施，将使资金从房地产到股票的分配和转移，以及从非标准到标准化的股权和债务资产的分配和转移成为可能。这种转移可能是缓慢的，但可能是长期的、持续的和历史性的，并将成为未来支持a股市场发展的核心力量。

此外，我们还需要关注外资的趋势。尽管摩根士丹利资本国际明年进一步增加a股权重的可能性相对较低，但我们认为这不会影响外资流入的力度，尤其是考虑到全球有大量负利率资产。想象一下，你来到一个高利率的国家，或者持有一只低利率的基金，你渴望面对一个拥有良好经济前景、稳定货币价值和未来潜在两位数回报的资产。

2020年的a股市场会继续估值扩张的步伐吗？据估计，2019年沪深300指数涨幅中，业绩增长贡献了13%，其余23%来自估值扩张。从国际比较来看，目前沪深300的市盈率仍然相当低。从动力的角度来看，就像霍华德一样。马克斯表示，“周期的钟摆很少停留在中心位置”，因此a股估值仍有一定的可能性继续适度扩张(博多基金(Bodo Fund)的同事卫诗的新年展望中对此进行了讨论)。即使我们不考虑估值钟摆的上升，如果当年的业绩增长能达到10%以上，那么2020年的a股市场将是充满希望的一年。

从三个时间维度关注投资机会

展望2020年，我们将从微观角度讨论投资线索。

从相对短期的角度来看，我们需要关注市场补货行为所映射的投资机会。虽然本轮补货不会伴随总需求的大幅扩张，但适度补货和生产者价格指数的可能反弹，仍可能导致相关行业出现量变和提价的局面，尤其是一些产能利用率高、竞争格局好的行业。考虑到其中一些行业在2019年没有享受到相应的估值扩张，它们在2020年可能出现的机会更值得关注。

从相对中期的角度来看，我们将继续关注“黄金时代”经济带来的机遇。发达国家的历史表明，在刘易斯转折点之前，一个经济体主要由工业化和城市化驱动。转折点后，居民收入迅速增加，消费繁荣升级。这个阶段持续了大约20年。一些学者称之为经济的“黄金时代”。美国和日本分别在20世纪60年代和70年代度过了刘易斯转折点，而我国发生在2010年左右。在“黄金时代”，大消费和大健康等行业存在着时代赋予的中期机遇。

从未来的角度来看，我们还需要关注科技创新的可能周期。在5G+人工智能的推动下，我们正处于新一轮科技创新的开端。基于“世界正处于百年不遇的巨变”的判断，中国高度重视技术自主创新和安全控制，将进一步增强科技循环的力量。

总之，展望2020年，无论是中国的经济还是资本市场的建设，稳步前进就足够了。中央经济工作会议强调的“六个稳定”的精神，相信可以在明年保护经济。从长远来看，只要中国经济稳步前进，就一定会迎来更加辉煌的未来。对于a股市场来说，2019年科技创新板块的建设带来了一种新的改革方式。《证券法》第四次修订于年底通过。全面登记制度的实施、欺诈性发行成本的增加和投资者权益保护机制的加强，为建设更加繁荣和充满活力的资本市场奠定了坚实的基础。作为多年的资本市场参与者，我真切地感受到，中国资本市场建设正受到中央政府前所未有的重视，面临着前所未有的机遇。只要相关改革措施稳步推进，实体经济被终结，就一定会迎来前所未有的繁荣。

在这里写作的时候，想到亚马逊创始人贝佐斯和巴菲特之间的经典对话，贝佐斯问道，“你的投资系统如此简单，为什么其他人不做和你一样的事情？”巴菲特回答道，“因为没有人想慢慢变富。”是的，如果你走在正确的道路上，你不必太在意当下的速度。走在正确的路上，稳步前进，你会到达很远的地方。这句话适用于中国，中国经历了40年的快速发展，将在2020年实现小康社会。这也适用于中国资本市场，中国资本市场已经找到了新一轮改革和发展的动力。它也适用于广大a股和基金投资者。

在2020年新的十年开始之际，让我们用这句话来结束我们的展望。我希望中国经济、a股市场和广大投资者都能走上正轨，逐步致富。

(来源:中国经纪公司)

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