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这一轮市场表现更引人注目的是中小证券公司；然而，如果你浏览行业研究报告，你会发现大多数被卖家青睐和推荐的研究人员都是行业领导者。

大多数时候，经纪类股比其他行业更有可能表现出存在感。因为无论是真正的牛市还是“疑似”的牛市，只要形成牛市预期，券商股票的股价就会大幅波动。

这也是经纪类股最近再次成为市场焦点的原因。事实上，这一轮的市场表现更吸引中小证券公司的眼球；然而，如果你浏览行业研究报告，你会发现大多数被卖家青睐和推荐的研究人员都是行业领导者。

牛市基准经纪股票，如果领先溢价的逻辑被用于这个行业，它能打动你吗？

证券公司从无到有的领先溢价

自2017年以来，由于a股市场参与者的变化(机构投资者比例的增加)和经济增长的下降，许多行业表现出强劲的实力和显著的溢价。金融业也不例外。

到目前为止，证券业的领先溢价不到30%。相比之下，在银行业和保险业中，一些领先企业的估值倍数远远高于同类企业。因此，华金证券经纪行业年度战略报告中提出的第一个问题是，为什么上市证券公司的领先溢价不明显。

的确，如果仅从绝对数据来比较，领先的上市证券公司的估值溢价并不突出；然而，如果你看看变化的趋势，你会发现上市证券公司的领先溢价已经是一个从零开始的过程。广发证券编制的这张图表显示，过去，中小证券公司估值较高，行业整体估值高于领先估值。领先溢价将在2018年左右逐步体现。

——1——从无到有的过程背后，得益于行业经营收入的多元化发展——以经纪业务为主的渠道业务比重下降，领先证券公司在综合服务能力上具有较大优势；同时，由于高分类评级和资本优势，行业领先企业在创新业务试点和资本业务方面具有明显优势。

然而，领先溢价仍不显著，这可能是因为投资者心中存在担忧——资本冗余、低杠杆率、同质化竞争等这些行业的老问题，这些问题不仅困扰着中小证券公司，也是大型证券公司亟待解决的问题。

中信证券在其报告中表示，2015-2019年第一季度，证券业共进行了141笔股权融资，涉及82家公司，总规模达5700亿元。同期，全行业净利润5918亿元。投入和产出几乎一样。盲目的资本比较稀释了已经很低的股东回报。

根据华金证券的分类和比较，至少在资本冗余问题上，大型证券公司的杠杆率大致相当于行业平均水平，甚至低于2018年底的行业平均水平(2013年至2014年大型证券公司的杠杆率相对较高，主要是因为有一家大型证券公司没有上市，所以2015年上市融资后杠杆率会立即降低)。

此外，由于业务/产品同质化的问题，经纪行业的传统业务，如经纪(包括机构业务)、金融服务和资产管理仍然具有很高的竞争力。例如，下图中的华金证券报告数据显示，集中度没有明显提高的迹象。

全面繁荣掩盖不了转型的困境

领先证券公司的优势是什么？为什么绝大多数研究论文仍然推荐领先公司，尽管他们知道行业领导者不如中小型证券公司灵活？在某种程度上，也许只有在行业领导者中，我们才能看到商业模式成功转型和突破的希望。

从中信证券报告的几组数据可以看出，传统证券业务的股票竞争已经饱和，行业转型迫在眉睫:从2013年到2018年，持有证券账户的投资者人数从6669万增加到1.465亿。尽管账户总数增加了120%，但持有头寸的投资者人数从2955万增加到年底的3851万，增长了近30%。总交易量激增的背后是客户交易意愿薄弱、业务流动性下降以及业务效率缺乏突破。

此外，从2013年到2018年，券商数量从75，700家增加到113，400家，增长了74%，而同期上交所统计的持仓客户数量仅增长了30.3%。从2015年到2018年，投资银行的员工人数从14，000人增加到21，000人，增幅为51%。同期，投资银行人均收入由377万元下降至174万元，下降54%。人力的增长明显快于商业的增长。除了传统业务完全饱和之外，还存在资金效率和劳动效率没有提高，商业模式有待突破的问题。换句话说，总量的繁荣不能掩盖行业在转型中的困境。

从这个意义上说，主要经纪公司的溢价逻辑能否打动你并不重要，重要的是你是否相信这个行业的供应方改革将真正导致成功转型，摆脱主导产品业务同质化。

最后，再次引用中信证券的报告数据，在2015年底美国证券业的4247家证券公司中，前三名高盛、摩根士丹利和嘉信理财占行业利润的46%。日本证券业有“少数三个俱乐部”。领先公司野村证券(Nomura Securities)2017年占该行业净利润的40%。加上大和证券和日兴证券，前三大证券占日本证券业净利润的85%。

经纪行业的领先溢价能有多少取决于领先优势有多好。

(来源:中泰证券资产管理公司)

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