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2018年9月28日，国家发展和改革委员会(NDRC)在“双创”活动周的特别新闻发布会上表示，中国已成为全球第二大风险资本市场。这个消息引起了国内风投/私募股权投资界的密切关注。

据有关负责人介绍，中央企业已建立970多个创新创业平台，3500多家国内风险投资机构，资本管理规模已达到近2万亿元。大量创新型企业高速成长，市场主体也呈现爆炸式增长趋势。

与上述欣欣向荣的“双创”景象形成鲜明对比的是，国内风险投资/私募股权行业最近出现了许多坏消息。自2017年底资本管理新规出台以来，投资圈不断暴露出资本枯竭、创投融资困难、投资成本高、国内首次公开发行(IPO)率低、项目退出难度越来越大、项目退出收益率明显下降的消息。最近，政府部门相继收紧了政策。2018年8月底，创新圈爆发了“按照新标准取消税收优惠、逐年追缴税款”的税收调整。税收负担政策的变化也导致了该行业的爆炸式增长。此外，私募股权机构和有限合伙制企业暂停注册的消息也相继传出。正因为如此，业内一些人直截了当地呼吁，风投/私募“走向黑暗时代”即将到来。

在宏观经济调整、去杠杆化和严格监管的环境下，风险投资/私募股权投资行业正在发生快速变化。国内风险投资/私募股权投资的真正变化是什么？市场和政策环境对行业有什么影响？

“首都冬天”背后的“冰与火”

自2017年以来，创造界的“资本寒冬”逐渐被人们听到，许多风投/私募基金开始惊呼融资难。到2018年上半年，更多的组织将会怨声载道。一个流传在业内的真实故事说，“一个成立5年的风险投资机构，春节过后，除了前台，所有人都会进行KPI评估的资金筹集，可以说，所有的员工都会筹集资金。”有一段时间，整个组织都在筹集资金，有一段时间，某个组织几乎无法养活自己，类似的谣言时有所闻。

风险投资/私募股权基金在筹集资金方面有困难是常见的吗？

根据中国证券基金协会的数据，截至2018年上半年，注册风险投资/私募基金经理人数为14300人，同比增长1109人。共有31，500只托管基金，今年上半年增加了3，111只。经营规模7.95万亿元，上半年增长8554亿元。2018年半，时间管理规模增加了8554亿元，接近2015年“双击”火爆年的资金总额。

近1万亿元的融资将在6个月内完成。“首都冬天”从哪里开始？

业内一些人认为，目前“融资难”主要集中在一批中小型风投/私募股权投资公司。尽管高质量的投资机构已经筹集资金很长时间了，但仍有许多LP持有资金来寻找出路。“你听说过为红杉资本和IDG筹集资金的困难吗？IDG和红杉资本等知名机构并没有缩减甚至增加在中国的融资规模，但它们留给小型机构的资金越来越少。”类似的消息，如最近的披露，知名私募股权公司高启最近募集了一只规模达106亿美元的新基金，成为亚洲地区历史上私募股权基金的“巨无霸”。“有限合伙人将更愿意投资于规模大、业绩好和知名的机构，这样他们所能获得的资金和资源的绝对数量和比例将会越来越大。”

2017年11月，《新资本管理条例》草案出台。2018年4月，《新资产控制条例》正式发布。被称为历史上对资本管理“最严格”的新监管，总体监管逻辑是“打破新汇率、降低杠杆、降低风险、降低成本”。在新的监管下，银行自身的融资变得困难，风险投资/私募机构的融资影响不可低估。

从风险投资/私募股权行业的实际情况来看，“融资难”问题是两极分化的。大型组织仍然不缺钱，而小型组织则处于被淘汰的边缘。随着市场环境的变化和市场竞争的日益激烈，中小机构和新机构缺乏融资优势，大型机构或知名机构的竞争力相当明显。业内人士认为，“随着越来越多的资源集中在高质量的机构上，80%以上的基金将举步维艰，尤其是数以亿计的中小基金和新成立的基金，它们将难以生存”。

在这场资本战争中，总部组织凭借品牌效应赢得了众多LP的青睐，而中小型组织则因缺乏品牌和绩效支持而处于劣势，最终导致市场结构的分化。这样，“资本寒冬”更有可能成为融资的“冰与火双日”，这是一种结构性分化的状态。

根据清科的数据，2017年，占市场份额不到2%的总部机构筹集了总市场份额的30%以上。另一项数据显示，2018年，国内有26只基金募集了10亿元人民币以上的资金，与2017年持平。亿达资本、基石投资、祁鸣风险投资、天图资本等知名私募都募集了超过20亿元的资金。尽管筹资压力很大，但高质量的机构仍能筹集到大量资金。可以说，总检察长几乎垄断了大部分资金，20%的机构吸收了大量市场资金，甚至筹集了过多资金。

一些私募机构也认为“融资困难本身就是一个错误的命题，因为融资并不困难。”对于行业来说，只说今年一些行业的环境发生了很大的变化，包括市场本身的环境和政策环境的变化。"

2015年，基本面宽松，人民币资金爆发，融资相对容易，其他年份的融资问题依然存在。另一位知情人士指出，“投资本身就是一个竞争性行业，赚钱并不容易，筹集资金也很难，这很自然。”行业之所以不适应各种渠道融资的紧缩，是因为前几年流动性宽松，融资容易。从某种意义上来说，目前的“融资困难”只是回到了最初的正常状态。

事实上，国内大多数风险投资/私募股权公司还很年轻，管理规模小，缺乏经验。超过50%的组织尚未完成第一次基金运作的经验积累。从2014年到2015年，经过2-3年的投资期，大多数年轻的风险投资/私募机构开始筹集第二笔资金。从本质上说，由于近年来该行业出现了如此多的新风投/私募股权投资公司，所谓的“融资困难”更多的是因为市场正在淘汰不专业和不称职的参与者。

对于大多数面向市场的风险投资机构来说，筹集资金并不总是“容易”。筹集资金的难度与单个风险投资机构的成长阶段和绩效关系更为密切。借鉴国外经验，超过50%的中小风险投资/私募股权机构将在融资过程中退出市场。在当前的市场形势下，融资的差异化和头部效应越来越明显，风险投资业“融资难”背后的“淘汰制”正在悄然加速。

市场分化推动投资回归理性

2018年上半年数据显示，工业投资案件5024起，投资总额5795.02亿元。风险投资/私募股权市场的投资案例数量逐年减少，但投资规模略有增加。对风险投资市场的投资达到年度最高，对私募股权投资市场的投资也处于年度最高水平。

投资案例数量有所减少，且处于较低水平，但投资规模越大，市场的单位投资额越大。这可能意味着投资市场的繁荣实际上得到一些大型投资项目的支持，一些大型机构已经成为投资市场的重要驱动力。

据不完全统计，2018年出现了许多令人印象深刻的大型投资项目。例如，腾讯已经投资了近70亿元在两个直播平台，“斗鱼电视”和“虎牙直播”。上海云信和蚂蚁金服旗下的其他机构已投资20.6亿元人民币购买哈洛自行车。国鑫基金和软银视觉基金共同牵头投资。包括谷歌资本、金沙江风险投资和农业银行国际在内的多家国内外投资机构投资万邦集团，总额达19亿美元。蚂蚁金服、京东物流、平安良医等“独角兽”吸纳资金的能力相当惊人。

业内人士表示，“普通项目可能超过10个亿，也可能不足几个亿，大额融资甚至可能几个亿，其中28个有明显区别。”资本管理新规出台后，风险投资/私募机构从银行获得资金变得相当困难，中小机构只能投资一些小项目。

投资环节正在进行融资差异化，优质资金将集中到优质项目上。对于大多数中小风险投资机构来说，随着行业内风险投资企业越来越多，市场瞬息万变，“淘金”的难度系数日益增大，过去许多机构盛行的“撒网”投资策略逐渐失败。

业内人士表示，“以前，投资者只能向被投资企业提供资金支持。现在被投资企业对GP的投资后服务有了更高的要求，如资源关系、积极价值创造等。他们更重视GP能否与被投资企业共同成长。因此，GP在高质量项目上的竞争必然会更加激烈。”对于中小型风投/私募股权投资机构来说，即使他们找到了拥有优秀团队和合理估值的项目，他们也可能无法投资。

一位私募人士总结了风投/私募基金投资市场最近的变化:“资本向总部公司聚集的趋势使得一级市场投资更加理性，风投/私募基金的动作更加谨慎。”。一级和二级市场价格倒挂的现象直接导致许多风险投资机构遭受损失。对于大多数风投/私募股权投资公司来说，未来面临的问题不是公司不能被投资，而是投资公司不能赚钱。根据清科研究所的数据，超过66%的风投/私募股权投资公司认为当前投资市场最大的问题是企业估值过高。进入更高的估值肯定会影响项目的回报。

陈达风险投资公司董事长刘周曾公开指出，“2008年之前的估值大约是5-8倍。现在，我们投资项目的平均估值是8-13倍，有些公司甚至想要20倍。”未来，市场平均市盈率仍将呈下降趋势，风险投资/私募股权投资将迎来极其漫长的阵痛期。“我们已经降低了投资率。以前，公司投资决策委员会审核的项目合格率基本上是80%-90%，现在降到了60%。”。他认为，未来许多投资机构将面临投资后市盈率低而无法退出的问题，这将导致风险投资/私募股权市场28年的分化。

资本管理新规出台后，打破刚性支付、禁止多层嵌套、消除期限错配成为风险投资业监管的重点。自2018年以来，在国内外资本市场上市的独角兽相继出现。关于融资难和退出市场的讨论越来越受到业内人士的关注，这逐渐使过去几年爆发的风投/私募股权投资行为回归理性。

“体育热”后的“堰塞湖”

从2009年到2011年，中国出现了“全民体育热”，当时的风险投资/体育就像春雨过后的竹笋。自2014年以来，政府也引导基金进入快速发展的轨道。由于国内私募股权基金的存续期一般为5-7年，从2018年开始，许多国内风险投资/私募股权基金将进入清算期，大量资金将等待退出。有报道称，“真正的基金已经投资了近500个项目和一次首次公开募股；；创新工场已投资300个项目，1次首次公开募股和10次并购”。

根据中国基金业协会的数据，截至2018年第一季度，私募股权基金投资非上市和非上市企业股权、新三板企业股权和上市公司再融资项目的总数达到85600只，总资本为4.72万亿元。其中，2017年私募股权基金为未上市和未上市企业增加了1.14万亿元的股权资本。在过去的15年里，中国股票市场的股权投资累计超过4万亿元，超过50%的资金没有被撤回。

同期，创投共投资中小企业项目4.2万个，投资本金1.35万亿元，分别占总投资项目和投资本金的66.9%和29%。种子期和初期共投资3.1万个项目，投资本金1.57万亿元，分别占总投资项目和投资本金的50.1%和33.7%。

这表明只有上亿元的资金被抽走，风险投资/私募股权的抽走率远远超出想象。由于新股发行和M&A政策的变化、项目成长周期长等因素，80%以上的股权投资基金存在退出问题。整个中国股票投资市场已经积累了超过3万亿元的资金。从微观角度来看，任何风投/私募基金都面临着巨大的退出压力。

自2017年以来，中国证监会致力于解决新股发行的“堰塞湖”，新股发行数量大幅增加。然而，在业内人士看来，此举只是一种“停止烧汤的方式”，而不是“从釜底抽薪的方式”。果然，自2018年以来，首次公开募股(IPO)率再次下降。与此同时，一些民营企业告诉新富，在“窗口”的引导下，大量等待已久的IPO项目已经退出，IPO退出问题尚未得到根本解决。

根据清科的数据:

从2010年到2017年，中国首次公开发行(IPO)数量呈逐年下降趋势，风险投资市场IPO退出收益率呈下降趋势。

2010年，平均退出回报率是8.83倍。2015年和2016年，由于暂停首次公开募股和a股市场波动，投资回报率跌至谷底，2015年仅为2.18倍。

2017年，IPO环境相对宽松，IPO收益率同比增长250%，达到8.11倍，但仍难以达到2013年至2014年的历史水平。

从全球经验来看，只有大约20%的顶级风险投资/私募机构能够在第7年通过IPO和并购退出(国内基金一般是5+2体系)。由于国内IPO审查的收紧，IPO退出的难度再次加大。与从“堰塞湖”累积的巨额退出相比，通过IPO退出的概率极低，大量投资项目不得不通过并购、股权转让等方式退出。

一级市场中大量的“障碍湖”造成的无法退出大大增加了风险投资/私募机构对资金的焦虑和需求，从而融资问题更加突出。

由于许多风险投资/私募股权投资机构很难撤回它们的项目，因此也有必要筹集新的资金来继续接受这一提议。如上所述，由于中小风险投资公司的融资难度加大，急需提取资本。为了获得更多流动性，一些机构也在加紧安排减持。二级市场正在经历一波“降价”浪潮。随着新的减持规则的出台，项目的退出成本有所增加，而占5%的上市前股东至少要等到上市后27个月才能完成减持。

如果新股发行通过率继续下降，或者没有投资本金，没有新的流通渠道，再加上目前融资困难和一级二级市场估值的倒挂效应，那么一级市场的堰塞湖很可能会产生“决堤效应”。在退出和融资困难的情况下，中小风险投资业必将面临“资本冬天”，风险投资业的重组浪潮正在加速。

税收负担影响风险投资/私募股权投资的神经。

风险投资/私募股权行业不仅受到市场季节性变化的影响，还受到政策收紧的影响。

2018年8月底，创新圈透露，国家税务总局将发出[2018年第88号函(以下简称“88号文件”)，要求“按照新标准取消税收优惠，收回历年税收”。这一消息立即震惊了风投/私募股权行业，因为这意味着风险投资基金中自然人有限合伙人的所得税税率将从20%上调至35%，上调70%。这给怨声载道的风险投资行业泼了一盆冷水。中国并购重组协会在官方网站上发布了《国家税务总局关于合伙基金税收政策的意见》，指出“根据这一新意见，股权投资基金行业将面临大幅增税，甚至失去原有的业务逻辑”。这句话显示了该行业的激烈反应。

尽管国务院9月6日的常务会议决定“确保风险投资基金的税收负担不会普遍增加”，而且“88号文件”可能从现在起就被封存，但在风险投资/私募股权投资人士看来，该行业的“沉重税收负担”远未得到解决。深圳一家私募公司向新富透露，LP的所得税税率高达35%，这只是外界的字面理解。甚至在“88号文件”出台之前，风险投资基金中自然人股的所得税率就已经远远高于35%。在实际操作中，LP实际承担的税率可能高达60%以上。

为什么会出现这种现象？据报道，风险投资基金的税收负担来自两个方面。

首先，风险投资基金的税收负担包括增值税和所得税。在2016年“营业税上调”之前，风险投资基金必须缴纳5%的营业税；之后，需要6%的增值税。增值税实际上是税收负担的一小部分，而风险投资基金税收的最重要部分来自所得税。

个人所得税和团体所得税的分配是必需的。一般来说，有限合伙人应付的所得税由基金汇出。根据财政部和国家税务总局此前发布的159号文件，合伙企业所得税按个体工商户的标准征收，税率为5%-35%。由于基金的收入分配额通常很大，实际税率往往达到35%的上限。当增值税和所得税加在一起时，基金的总税负超过40%。

第二，缺乏有效的减税制度。风险投资基金的生命周期不同于一般企业。前者通常是前期的纯投资，优秀的项目会在接下来的几年里陆续退出以获取利润，而有投资损失的项目会在最后几年里处理。

根据税法，如果一般企业遭受损失，它可以在弥补损失之前扣除下一年的利润而不纳税。这基本符合“先亏后盈”的自然产业规律。风险投资基金“先盈利，后亏损”。他们在获利的财政年度支付了大量税款，但没有机会在下一年弥补损失。实际上，除非投资项目被清算，否则税务部门无法确定资金损失。因此，尽管风险投资基金总体亏损，但它们仍要缴纳巨额税款的情况相当普遍，导致基金的实际税负可能超过40%。

据报道，深圳等一些城市对私募风险投资机构有税收减免政策，但对亏损投资项目只有理论上的退税或减免可能性。一些机构表示，“减税条件很严格，在实际操作中很难满足申报条件”，“没有任何机构听说过或正在享受这一政策”。

另一家大型私募也指出，“有限合伙人仅在其出资限额内承担有限责任，有限合伙人不参与生产经营，这是一种投资行为，不应在个体工商户的生产经营收入税目下征税。”如果有关部门对所有自然人合伙人按累进税率征收个人所得税，不符合实际情况。"

一些私人投资者表示，高税负对中国风险投资业的发展甚至创新都有很大影响。“风险投资/私募股权基金的存在有助于支持人们创业和创新的梦想”，而高税收将导致私募股权基金回报率的降低，许多人可能会退出或不再参与股权投资。“税收成本会转移到有限合伙人身上，这将使投资者的回报减少后融资变得更加困难。”但是，由于股权投资的资金是直接给予企业并进入实体经济的，如果投资者不愿意参与股权投资，许多需要融资的企业将得不到资金，这将导致一批中小企业面临融资困难，不利于经济转型和创新，因为中国的股权投资大多投资于战略性新兴产业。

“网上贷款”风波引发更严格的注册

2018年8月22日，互联网金融风险专项整治领导小组广东省办公室下发的《关于禁止新增P2P网络贷款机构的通知》文件截图。如图所示，注册名称将在全省范围内继续暂停，包含“金融”、“资产管理”、“财富管理”、“基金”、“基金管理”、“投资管理”和“股权投资基金”字样的注册申请将在业务范围内备案。这意味着该通知将影响私募股权机构、互联网金融企业、资产管理公司等企业的工商注册。私募机构工商登记被暂停，引起业界强烈关注。

事实上，早在2016年，国家工商行政管理局就已经要求在全国范围内暂停私募股权和其他投资企业的注册。三大一线城市北京、上海和深圳相继实施了这些措施。2016年4月，深圳暂停所有注册名称或业务范围与“金融”相关的机构。这表明，全国各地私募股权机构的注册已经进入收紧阶段。

与前三次不同的是，同期广州在一线城市审慎放开私募登记。2016年9月底，广州市工商行政管理局发布明确文件，允许股权投资企业在本市正常办理工商登记。同年10月，广州市财政局提出“为广州股权投资机构办理工商登记、创业投资备案、支持奖申报等提供服务”。股权投资企业如果落户广州，可获得高达1500万英镑的奖励”。

据业内人士透露，“现在广州各区工商局已经暂停注册。”有人说，“西藏也可以注册，但注册已经推迟了。”现在看来，全国范围内暂停私募股权机构注册已经成为现实。

业内普遍认为，暂停私募注册与今年P2P平台持续“雷霆爆炸”有关，这是出于防范互联网金融风险的考虑。一些非法在线贷款机构和私募股权基金管理机构违约并丢失了债券，这对金融市场造成了不良影响。在某些领域，私募股权基金和在线贷款机构已经成为非法融资和欺诈的保护伞。从某种意义上来说，暂停私募登记受到了网上贷款爆炸的影响。一些业内人士表示，一线城市的私募注册将会开放，或在可预见的未来。

不仅如此，还有业内人士透露，有限合伙企业的注册最近已经暂停，并在全国范围内暂停。根据清科的数据，超过80%的国内基金是以有限合伙制组织的，其中只有6.1%是公司基金，11.6%是包括合同基金在内的其他基金。由于私募机构大多采用有限合伙制的形式，这一举措对行业产生了重大影响。深圳一家大型私募机构也证实了这一点。

数据显示，2018年上半年，逾1800名基金经理在中国新注册私募。从短期来看，暂停私募股权机构和有限合伙制企业的注册必然会对有注册要求的管理者产生强烈影响。然而，由于私募基金经理人、备案产品和行业管理规模等指标较大，其对私募基金行业的影响将在长期内逐步被消化。

一些分析师认为，暂停私募股权机构的注册或由此导致私募股权空壳公司的价值上升。据业内人士透露，现在很多人都称投资管理公司的壳想接受。不过，一些私人投资者也表示，“私募基金牌照交易风险很大，不应成为交易主体本身。现在，如果新的私有shell被怀疑被转移或收购，它必须被取消。那么私人空壳是涨是跌取决于市场对此的反应”。

随着市场竞争与政策调控的融合，国内风险投资/私募股权行业的淘汰竞争可能正式启动。中小型风险投资/私募股权机构正经历着前所未有的“资本冬天”的洗礼。一度被视为浮躁和喧嚣的风投/私募股权行业，可能会回归理性并逐渐重生，迎来最佳时代。

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