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㈠概述

传统上，风险投资和私募股权投资以首次公开发行和合并为主要退出方式。然而，国内a股上市面临门槛较高、审批时间较长、上市成本较高的问题，使得中小企业尤其是一些新兴行业的民营中小企业难以在短时间内上市。扩建新的第三板是解决上述问题的有效方法之一。新的第三板正成为风投/私募基金和其他组织发现高质量项目的平台。与此同时，新的第三板也是投资项目培育和管理的平台。例如，在华宇软件上市之前，唯一的银行贷款是办公室按揭贷款。新三板上市后，招商银行向华宇软件提供了持续贷款。华宇软件发展迅速，通过定向增资收购广州一家公司，业务覆盖华南地区。

1.新三板市场的扩张对私人股本机构来说是一个新机遇。

私募股权二级市场的买家大致有三种类型:(1)专业二级市场基金；(2)大型银行，如高盛、瑞银和摩根士丹利，既是卖家又是买家；(3)一些曾经是一级市场的资金后来被转移到二级市场。在暂停上市的背景下，许多私募股权企业无法通过IPO退出，需要私募股权二级市场。

新的第三个董事会正式扩展到全国。就私募股权投资机构而言，它解决了其投资在一定期限内的退出问题，为私募股权投资机构和其他机构提供了新的退出渠道。随着政策的逐步实施，特别是董事会转移机制的清晰化和交易量的增加，新一届董事会的上市无疑将拓展企业的融资功能，不排除新一届董事会上市后企业的估值将会被推高。然而，随着注册制度的实施，无论是新板还是创业板，估值都会呈现出分化的趋势。体育院校仍应专注于自己的专业，回归本源，以发现优秀项目为核心竞争力。

过去，主板和创业板对上市企业提出了严格的财务指标和要求。在这种情况下，成熟的企业必然要上市，真正的创新型企业根本无法满足上市要求。如此严格的财务要求的后果也非常严重。中国大量真正的高质量企业已经转向海外市场，如英美烟草三巨头(百度、阿里巴巴、腾讯)、携程、360、分众传媒等。

三板新上市公司没有财务指标，这意味着中国的资本市场可以用来留住这些高质量的企业，然后它们可以孵化和培育。通过外部资源的推动，它们可以成长为中国资本市场的“最佳可得技术”，从而创造前所未有的投资机会。风险投资机构只有及时调整投资、管理和退出策略，加强产业投资人才的引进和培训，才能更好地抓住机遇，规避风险。

2.私募机构需要更新技能，投资新的第三板市场

新三板的全面扩张是风险投资业的一大优势，未来的风险投资机构需要为新三板调整业务结构。在未来的资本市场，经验和公共关系将不再是风险投资机构的核心能力。许多依赖于此的风险投资机构将被市场淘汰，而价值判断和运营管理能力将成为优秀投资机构的标志。

具体来说，全国股份转让系统的全面扩展将促进风险投资机构在发行、投资、管理和退出四个主要环节形成更好的周期。首先，风险投资和私募股权投资机构将能够更顺利地筹集资金。在完善的退出机制下，更多的社会资本将不可避免地投向该行业。其次，对投资机构的项目判断能力、资源整合能力和投资后管理能力提出了更高的要求。第三，退出投资的主动性大大增强。未来，企业可以根据实际需要自由选择在证券交易所或全国股票转让系统上市，资产流动性将进一步提高。投资机构也可以按需套现。

由于新三板主要服务于创新型、创业型和成长型中小微型企业，这些企业经营不稳定，业绩波动大，投资风险相对较高。要求投资者具有较高的风险识别和承受能力，更加注重投资后管理，实现价值发现和价值创造。这也扩大了体育机构提供增值服务的方式。过去，绝大多数私募股权机构投资项目都是面向首次公开募股的，或多或少存在片面追求短期利益的可能性。新三板的扩大将使更多的企业在首次公开发行前通过新三板进入资本市场，这将大大有利于企业内部管理的规范化、行业地位和品牌的提升。

与此同时，风险投资机构也需要具备培育企业和管理运营的能力，因为可以预见，进入新三板市场的企业都是中小微型企业，管理体系还没有完全发展起来，将会出现明显的短板。风险投资机构必须能够在管理上给予很大的帮助，协助企业完善管理制度，建立高度市场化的管理机制，从而保证投资的顺利退出和盈利。

当然，风险投资机构也需要创新业务，比如为新的第三板市场发行特殊投资产品。

(2)相关案例

案例10:同济医药-PE新三板掘金(1)

2013年12月20日，湖北医药公司武汉同济现代制药技术有限公司(以下简称“同济医药”)正式登陆新三板。

从同济制药的股权结构可以看出，2013年上半年，该公司近40%的股权被三家投资机构“分割”。2013年4月初，控股股东李毅武将其19%的股权以902.5万元转让给武汉同济现代投资管理中心(有限合伙)。

巧合的是，李贵霞，其中一个生意伙伴，是李义武的配偶李桂玲的妹妹。随后，在4月底，深圳心悦资本股权投资合伙公司和武汉科技投资有限公司分别通过增资获得了同济医药15.5%和2.33%的股权。此外，值得一提的是，著名的PE中国高科技投资集团公司也出现在股东名单上。2006年，中国高科技投资集团增资250万元，收购同济制药4.32%的股份。此前，中国高科技投资集团已投资多家a股上市公司，其在同济制药长达7年的持股情况良好。

除了私募股权向新三板企业的转移和增资之外，私募也是它们挖掘新三板的主要方式。自2013年以来，新三板的扩张和申请首次公开募股公司的积累，逐渐将私募股权投资的目标从原来的成熟企业转移到了成长性更强、规模更小、前景更为光明的企业。

在整个市场结构转型过程中，寻找低风险、高成长的企业投资传统产业需要的时间和成本越来越多。同时，从整体环境来看，企业转型、创新和新技术开发的确是未来中国经济转型的非常重要的推动力。对中小微型企业的及时早期投资也符合PE自身战略转型的要求。

案例八:易士达——上市时股东博弈条款的处理①

2014年1月22日，一世达披露了公开转让股份的招股说明书，说明一世达在2012年3月完成了一轮增资，吸引了2家机构投资者，其中钟山是货币资金的最佳投资者。

648.7万元，认缴注册资本152.3万元；湛卢九鼎认缴注册资本78.67万元，出资方式为货币851.2万元。增资完成后，前两名股东和新增股东的持股比例分别为52.27%、24.60%、9.76%和504%。在增资的同时，新增股东段与前两名股东和周签署了《赌博协议》，规定公司2011年至2013年净利润分别不低于2500万元、3300万元和4300万元，2012年和2013年累计净利润不低于7600万元。如果不能达成协议，投资者将获得现金补偿，如果股东以现金弥补，则一世达将被要求支付股息以完成补偿。同时，还约定了退出机制:如果一世达未能在2014年6月30日前提交发行上市申请材料并被接受；上市未在2014年12月31日前完成；2011年实现的净利润低于

如2012年净利润低于2600万元，或2013年净利润低于3400万元，上述情况发生后，新增投资机构有权要求公司、段、周按约定价格回购或购买一世达持有的全部或部分股权。

2013年，为不影响亿仕达在新三板上市，博彩业协议双方分别做出承诺并签署补充协议，主要包括:(1)从亿仕达向全国中小企业股份转让系统上报上市材料之日起，免除博彩业协议规定的责任和义务；(二)自ESDA向全国中小企业股份转让系统报告上市材料之日起，投资者放弃要求公司及其原股东回购或接受投资者持有的股份的权利；(三)投资者转让所持股份的价格不低于每股经审计的净资产；(4)如一世达未能上市，补充协议中放弃的权利将自动恢复。

控股股东承诺的内容是:根据《补充增资协议》承担增资方的所有责任和义务，包括但不限于支付业绩报酬、差额报酬和/或转让股份。

确保公司及其他股东不会因上述补充增资协议的实施而遭受任何损失。

投资方承诺如下:根据《补充增资协议》，增资将股权转让给第三方时，根据买受人的需要，股东段、周也可在与增资同等条件下转让部分股权。对此，增资方承诺自公司向股份转让公司提交申请材料之日起放弃上述权利。

由于易仕达未能完成2012年的履约协议，且可能无法完成2013年的履约协议，截至2014年3月，主要股东段、、周继科共需向增资方支付2712.3万元？2991.45万元。中介机构根据公司的股权结构、利润分配政策、累计未分配利润额和公司现金持有量，分析主要股东通过现金分红可以获得的金额，证明公司股东段和周可以通过自有资金和公司分红偿还约定的赌博金额，且不会对公司股权结构产生不利影响。同时，根据补充协议中的约定，上市时解除了协议双方的责任和义务。

协议双方涉及上市主体即上市公司的回购义务，但该义务在上市时通过补充协议解除。在上市之前，赌博协议的条款已经被触发。主办证券公司分析了大股东的支付能力，表明其对上市主体的控制权和持续经营能力没有影响。此外，大股东已承诺通过自有资金、现金分红或自筹资金偿还上述绩效薪酬及其他款项，以确保其在公司的股份不会因上述绩效薪酬及其他款项的支付而被转让。增资方还承诺放弃要求股东段、周在向第三方转让股份的同时转让股份的权利。

通过对现有上市公司所包含的博弈协议的分析，可以看出，与中国证监会对拟上市公司的一刀切态度不同，全国股权转让系统公司在一定程度上接受了博弈协议的存在，上市公司定向增资所包含的博弈协议在一定条件下也是允许存在的。

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