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由于各种政策的努力，信贷出现了反弹。中国人民银行昨日发布的金融统计数据显示，11月份人民币贷款增加1.25万亿元，社会融资增加1.52万亿元，均较10月份大幅反弹，债券发行也显示出显著表现。

然而，通过延长观察时间维度并对结构进行详细分析，11月份金融数据反映的信贷复苏依然疲弱，融资需求相对较弱，金融机构风险偏好相对较低，市场预期的“广泛信贷”尚未到来。分析师预计，在疏通货币政策传导渠道的过程中，中国人民银行将继续综合运用货币政策工具组合，进一步提高金融服务实体经济的能力和意愿。

环比数据反映了信贷复苏

信贷的月度反弹是显著的。11月，人民币贷款增加1.25万亿元，10月，人民币贷款增加6970亿元，人民币贷款环比增速达到79%。

同样的现象也发生在社会融资的规模上。11月份社会融资规模增加1.52万亿元，10月份为7288亿元。换句话说，11月份社会融资的增长是10月份的两倍多。

其中，债券发行势头明显加快。11月，公司债券净融资3163亿元，同比增长2310亿元，占当月社会融资规模增长的21%。华泰证券公司集合团队的报告表示，在一系列民营企业救助政策的刺激下，信用风险担忧有所缓解，再加上财富管理、债券市场需求改善、债券融资修复等配置压力。

11月表外融资(包括委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票)减少1904亿元。中国民生银行首席研究员文彬指出，在表外融资和加强表外融资管理的背景下，表外融资存量逐渐减少，信贷持续回笼，成为实体经济融资的首选，融资回笼和非标准转换趋势保持不变。

上述财务数据所呈现的势头与之前发布的政策和政策的预期结果一致。

中国人民银行行长易纲上月接受媒体采访时表示，为了让流动性流向民营企业和最需要的地方，相关部门采取了“三支箭”政策组合。“第一箭”是增加民营企业，特别是小微企业的信贷。“第二支箭”是支持民营企业发行债券。“第三支箭”是研究建立民营企业股权融资支持工具。

结构性困境表明“广泛信贷”尚未到来

但从更长一段时间的数据来看，我们可以看到信贷复苏仍然疲弱。

虽然11月份社会融资规模增加到1.52万亿元，但比去年同期减少了3948亿元。与此同时，社会融资存量同比增长9.9%，较10月份下降0.3个百分点。“这是社会融资存量增长率首次降至两位数以下。”文彬指出。

此外，从结构上看，融资需求依然疲软，市场预期的“宽信贷”尚未到来。

对此，华泰证券公司集合团队的报告表示，虽然11月份的信贷数据略高于预期，但从结构上看，主要是由企业票据融资和非银行金融机构贷款推动的，各种帮助民营企业的资产管理项目对非银行贷款的影响是明显的。与此同时，11月份企业中长期贷款同比增长980亿元，增幅仍然不足。一方面，这表明对实体融资的需求相对较弱；另一方面，这表明金融机构的风险偏好仍然相对较低，主要集中在短期票据上。

广义货币(M2)和狭义货币(M1)之间不断扩大的“剪刀差”也证实，微观经济活力仍需增强。截至11月底，M2同比增长8%，增速与去年底持平，比去年同期低1.1个百分点。M1经济同比增长1.5%，分别比上月末和去年同期下降1.2%和11.2%。文彬指出，M2与M1之间的“剪刀差”增速继续扩大，反映出投融资市场仍不活跃，实体经济流动性仍在收紧，货币政策传导渠道需要进一步畅通。

为了进一步疏通货币政策传导机制，实现实体经济平稳健康发展，文彬预测，中国人民银行将综合运用多种政策工具，特别是进一步采取差别化储备政策的可能性，以保持充足的流动性和稳定的市场利率。

中国人民银行前行长助理章小蕙最近写道，必须正确定位货币政策的作用，尤其是必须把握结构性工具的界限和使用程度。在高质量的经济发展过程中，内生经济增长动力的提升、经济结构的转型升级、信贷资源的优化，从根本上取决于经济体制和机制的改革，取决于充分发挥市场在资源配置中的决定性作用。货币政策的结构性工具可以在其中发挥一些辅助和补充作用，但它们应该不难避免造成新的结构性扭曲。

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