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尽管人民币汇率自今年年初以来已下跌逾3%，但海外资本投资人民币债券和股票的热情依然未变。

中国债务机构最新发布的8月份债券市场数据显示，8月份海外机构在中国债务机构持有的人民币债券余额为1.41万亿元，比上个月增加579亿元。这是海外机构连续第18个月增持人民币债券，全年增持额达4379.39亿元。与此同时，本年度深港通资金净流入达到2310亿元，其持有的股票市值比年初增加了1312亿元。

更令市场惊讶的是，人民币资产的受欢迎程度继续上升，尽管全球新兴市场的货币一个接一个下跌。9月5日，国际金融协会(IIF)发布最新数据显示，今年8月，71亿美元流入新兴市场股市，其中58亿美元流入中国股市，占81.7%。

“与人民币贬值之前的资本外流相比，在人民币汇率动荡期间，海外投资机构继续增持人民币资产的情况确实非常罕见。”一位美国对冲基金经理在《21世纪经济报道》上向记者哀叹，这不仅缓解了人民币汇率下跌带来的资本外流压力，也加快了人民币融入全球储备货币的步伐，并悄悄地加速了人民币的国际化。

高盛(Goldman Sachs)的最新报告指出，随着中国债券逐渐被纳入全球主要债券基准，中国宏观经济保持稳定增长，未来五年将有5220亿美元从其他国家的债券市场流入中国债券市场。其中，日本和美国可能分别削减660亿美元和2800亿美元。同时，受海外投资机构人民币债券持续扩张的推动，到2020年，人民币在全球外汇储备中的比重将达到3%-4%，比目前的1.4%高出一倍以上。

值得注意的是，在7月和8月人民币汇率大幅下跌的情况下，外国投资者在一个月内分别增持人民币债券665.26亿元和579亿元，明显低于6月人民币汇率相对稳定波动期间的1103.7亿元增幅。

“原因在于，过去两个月人民币汇率的快速下跌导致对冲汇率风险的成本上升，消耗了投资于人民币债券的海外机构的大部分无风险套利收益。”新兴市场管理策略师TimothyAsh在《21世纪经济报道》中告诉记者。

相关部门已经注意到这一点。近日，央行再次发出通知，明确支持将债券挂钩和深港联动下的人民币汇率和风险对冲纳入人民币买卖管理。

“此举的主要目的是吸引海外投资机构将人民币汇率波动风险对冲业务转移到国内金融市场。一方面，这将降低相关汇率风险套期保值的操作成本，使其能够保留更多的人民币债券投资收益。另一方面，也将减轻人民币远期汇率在海外离岸市场的卖空压力，吸引更多海外投资机构加快人民币资产配置的步伐。”季莫申科认为，人民币贸易下的国际化进程面临更多挑战。人民币能否通过资本项目成为国际储备货币，在一定程度上影响着人民币在汇率双向波动中国际化的成败。

汇率风险对冲操作成本激增

季莫申科认为，目前海外投资机构对人民币资产配置的热情远未结束。许多海外投资机构打算将人民币资产的投资比例提高到3%-5%，但目前的比例不到1%。

“然而，近期人民币汇率波动迫使许多海外投资机构放慢了配置步伐。”他最近听说中东一家大型资产管理机构暂停了价值超过1亿美元的人民币债券的发行。原因是人民币远期汇率贬值的压力越来越大，导致人民币汇率风险套期保值成本上升，消耗了40%以上的无风险套利收益。

《21世纪经济报道》记者从多方面了解到，外资机构通常以香港离岸市场一年期美元对人民币的无本金交割远期汇率减去离岸即期汇率的掉期点作为衡量人民币汇率风险套期成本的主要依据。随着7月份人民币汇率加速贬值，上述汇率风险套期成本从6月底的643个基点跃升至800多个基点，这意味着海外机构投资人民币债券股票的实际收入需要再增加1.5%，以弥补上述额外成本。

随着中美利差(10年期国债收益率之差)缩小至50-60个基点，许多海外投资机构突然发现，即使他们以4-5倍的投资杠杆参与人民币国债的无风险套利投资交易，实际套利利差(200-240个基点)在扣除超过150个基点的汇率风险套期操作成本后也不到90个基点。

“对于大多数海外投资机构来说，低于100个基点的实际回报率不够吸引人。”他坦率地说。

实际无风险套利收入的大幅下降影响了人民币债券投资基金的海外融资过程。香港一家资产管理机构的负责人在《21世纪经济报道》中告诉记者，8月份，他们前往几个欧洲国家，为一种杠杆固定收益基金产品筹集资金，该产品通过债券渠道投资人民币债券，获得无风险利差收入。然而，许多大型欧洲FOF机构在年初改变了对投资的热情，并对投资犹豫不决。

“幸运的是，中国央行8月份的外汇干预缓解了人民币在离岸远期汇率市场的卖空压力，将汇率风险对冲的操作成本降低了约90个基点。目前，几乎2%的实际无风险套利收入吸引了一些新兴市场投资基金的青睐。”他认为，为了激发更多海外机构的投资热情，人民币汇率仍需进一步稳定和反弹。

多管齐下增加人民币债券投资收益

目前，境外非法人产品账户是投资人民币债券的最大资本力量，也是对人民币汇率波动最敏感的。一旦人民币汇率出现明显的企稳和反弹迹象，他们将嗅到扩大无风险套利收益和快速增加人民币债券投资的新机遇。

对冲基金MKSPAMP分析师SamLaughlin在《21世纪经济报道》中告诉记者，鉴于人民币汇率持续贬值的压力，目前海外投资机构每月增持人民币500-600亿元更像是“被动增持”，因为从明年4月开始，人民币债券将逐步加入彭博巴克莱全球债券指数(Bloomberg Barclays Global Bond Index)等重要债券基准，吸引许多海外机构提前持有。

“吸引海外投资机构增持人民币债券，关键在于有效降低海外机构的汇率风险对冲操作成本。”他坦率地表示，这也是中国人民银行最近发出通知，强调将债券挂钩和深港挂钩下的人民币汇率和风险对冲纳入人民币买卖管理的主要原因之一。

"然而，还需要进一步的分析和论证，看看这是否真的有效."一家海外投资机构的亚太业务主管在《21世纪经济报道》中告诉记者。尽管央行规定，在保证实际需求原则的前提下，人民币买卖衍生产品交易可以根据实际需求进行全额或差额交割，这大大降低了境外机构套期保值汇率风险的操作成本，但最令人担忧的是，如果人民币汇率的快速下跌导致外汇市场的外汇购买激增， 这并不排除央行解决外汇市场清算问题的措施，如提高统一费率手续费率，这将不可避免地导致外国投资机构相关运营成本大幅上升，并削弱人民币国债投资无风险套利的实际收益。

值得注意的是，最近人民币汇率波动加剧，反而让一些海外投资机构看到了投资人民币资产的新利润率。根据对30天波动的总结，自7月以来，离岸人民币波动持续高于欧元，这也是自2015年人民币汇率下跌以来的最高波动。

“人民币的波动性超过了欧元，这在一定程度上表明，中国在外汇管理方面变得更加灵活，对人民币不断增加的波动性也更加宽容。”一位美国对冲基金经理告诉《21世纪经济报道》记者，这意味着嗅觉灵敏的海外投资机构可以通过使用各种波动套利外汇期权产品锁定更高的汇率波动套利收益，从而弥补因汇率风险对冲操作成本上升而导致的无风险套利收益缩水，再次提升人民币资产的吸引力。

熊猫债发行加速“创造”更多储备货币

除了为吸引海外投资机构增加人民币债券和股票配置创造良好环境外，今年以来，相关部门也积极推动熊猫债券的发行，吸引更多外国政府和跨国企业将人民币纳入储备货币。

根据《21世纪经济报道》记者获得的最新数据，今年前8个月发行了超过650亿元人民币，预计将超过去年，创下熊猫债券市场诞生以来的第二大发行规模。仅今年上半年，熊猫债券的发行量就达到了540亿元，几乎是去年同期的两倍。

“事实上，熊猫债券目前的余额已达2536亿元，相当于离岸人民币债券规模的三分之二。”一家外资银行金融市场部负责人认为，今年熊猫债券发行量大幅增加，一方面是因为越来越多的国家希望通过熊猫债券融资将更多的人民币纳入外汇储备，促进外汇储备资产配置的多元化，降低美元资产储备比例过高的投资风险；另一方面，它还通过扩大人民币基金储备来深化对华投资和贸易。

几家中资机构的海外业务主管在《21世纪经济报道》上对记者表示，随着人民币在海外的使用持续扩大，越来越多的国家正在考虑利用熊猫债筹集的人民币外汇储备投资一带一路当地的基础设施项目。这让许多银行看到了人民币跨境业务拓展的机遇——如果一带一路的国资基础设施项目能够用人民币支付部分财政拨款，将极大地刺激中国企业参与，帮助银行打造人民币融资、储备、投资与贸易、项目结算与支付的闭环，进一步扩大人民币的海外使用范围。

“随着人民币使用的不断扩大，越来越多的海外本地银行将推出人民币开户、人民币现金管理、人民币贸易融资、人民币贷款等创新业务，甚至为人民币汇率双向波动设计更丰富的汇率风险对冲衍生品，使海外投资机构更容易投资和盘活人民币资产，从而加快人民币资本国际化的步伐。”萨姆拉夫林坦率地说。

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