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项燕:相对估值突破上限，谈论短期可能性(国鑫策略)

当前市场“高估值”的主要问题不是绝对值高，也不是高于板块本身的历史比率，而是一些板块的整体“相对估值”非常高，打破了历史上限。除了媒体，高管团队的相对估值已经接近或高于2015年的高点。在这种极端的估值差异下，短期板块之间存在估值再平衡的可能性，低价值股票需要修复。就时间而言，这种修复和再平衡可能会持续到4月中旬。为什么是四月中旬？当时，上市公司的季度报告相继发布。一是市场可能会重新评估科技公司在2020年和2021年的表现。另一个是，在利润调整后，估值也会下降。最后，我想强调的是，完全由估值引起的市场状况应该是短期的，中期科技股繁荣周期上升趋势的逻辑根本没有改变。

自2020年市场形势开始以来，不同行业的表现存在巨大差异。截至2020年3月4日，创业板市场指数上涨超过20%，而沪深300指数上涨几乎为零，而上证50指数出现负回报。在这种风格差异的背后，是科技创新领域和传统的白马蓝筹之间的直接利润循环的位置发生了变化。我们在以前的报告中详细讨论过这个问题。

然而，这种差异化市场正在发展，而且确实有点极端。一个突出的问题是，两个板块之间的估值差异极大，差异巨大。总的来说，目前a股市场的估值水平非常低。截至2020年3月3日，我们统计的所有a股的市盈率中值为35.6倍(不包括负值，下同)。市盈率中值35.6倍肯定是历史上的最低点(见下图)。

然而，估值结构差异很大，计算机、通信、电子和军事行业的中值市盈率都在50倍以上。

——2——但事实上，这些高科技部门的绝对值相对较高，这一点意义不大。行业之间有很大的差异，高价值和低价值是有内在原因的。高价格和低价格是有原因的。估值本身不应成为股价随后变动的充分条件，否则就等于否认市场的有效性。(关于估值的一些讨论，感兴趣的读者可以参考我们之前的报告:“树木能长到天上并谈论估值的上限吗？”

例如，以绝对估值排名第一的计算机行业为例，横向比较显示，76.4倍的市盈率是最高的，但该行业的估值一直很高。在纵向比较中，与电脑板块本身的历史估值相比，我们可以发现目前的市盈率处于中间位置，但与2015年的高点仍有很大距离(见下图)。

电子行业也是如此。市盈率中值的57倍的绝对值相当高，但与该行业的历史估值相比，即使处于中间位置，距离2015年市场高点仍有很长一段路要走。

在下图中，我们制作了一个散点图，将每个板块的当前估价水平和当前估价水平的位置与板块本身的历史估价进行比较。图中的纵轴是每个行业当前的中值市盈率的绝对值，可用作行业间的比较。横轴代表行业历史上当前中值市盈率的分位数，100%代表历史最高水平，50%是历史中值，0%是历史最低水平。它可以用来比较该行业当前的估值和它自己的历史水平。

事实上，除了TMT板块的高估值外，还有一个非常重要的问题，就是a股的估值水平在过去几年普遍下降，导致高估值板块的“相对估值”水平比整个市场的“相对估值”水平更为夸大。这可能是当前市场“高估值”的主要问题。

这种相对较高的估值是当前市场上最重要的“高估值”。据我们统计，目前电脑行业的市盈率中值与市场整体市盈率中值之比已经超过2，超过了2015年的市场最高点，达到了历史新高。

电子板的相对估值水平也突破了2015年高点的上限。

通信部门的相对估值现已超过2015年的水平，接近历史最高水平。

在TMT领域，只有媒体行业的估值仍然相对较低。

在这种极端的估值差异下，短期部门之间存在估值再平衡的可能性，低价值股票需要修复。就时间而言，这种修复和再平衡可能会持续到4月中旬。为什么是四月中旬？当时，上市公司的季度报告相继发布。一是市场可能会重新评估科技公司在2020年和2021年的表现。另一个是，在利润调整后，估值也会下降。最后，我想强调的是，完全由估值引起的市场状况应该是短期的，中期科技股繁荣周期上升趋势的逻辑根本没有改变。

风险提示:宏观经济不像预期的那样，海外市场波动很大，历史经验不能代表未来。

(来源:国鑫证券)

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