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原标题:香港可转换债券购买价值分析(128098):可转换债券平价接近面值的公司盈利能力强

[发行情况]香港医药有限公司此次共发行可转换债券16.3亿元。最优配置:每股可转换债券价值1.8615元；仅在线发布，T-1(3月4日，星期三)记录日期；T日(3-5周四)在线订阅；t+2(3月9日，星期一)在线订购成功付款。放置代码:082773。购买代码072773。

[文章分析]这种可转换债券的发行期限为6年。票面利率为累进(0.4%，0.6%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%)，到期销售价格为111元(含最后利息)。主要评级为AA，可转换债券评级为AA。根据YTM 6年期AA中等债务公司债券的4.38%计算，净债务价值为89.85元，YTM为2.60%。发行后6个月，进入转换期，初始转换价格为35.58元，3月3日收盘价为35.74元，初始平价为100.45元。就条款而言，15/30+85%的较低修订条款、15/30+125%的有条件赎回条款以及30/30+70%的转售条款。可转换债券的潜在稀释率约为5.23%。

[公司基本原理]该公司是制药行业中一家创新的高质量企业。其主要业务分为两大部分:药品和医疗器械。主营业务收入主要来自化学药品、生物制药和中成药。公司在眼科、脑科学、消化科学、呼吸科学等多个领域拥有独特的产品布局。市场上的主要产品是12种药物，如指南针眼部注射。指南针眼部注射荣获“中国工业奖”。公司拥有强大的研发实力和强大的创新能力。公司业绩简报显示，2019年公司实现营业收入32.57亿元，同比增长11.65%，归属于母公司的净利润7.18亿元，同比增长3.35%。2019年第三季度，公司毛利率为92.29%，净利率为22.92%。目前，该公司的市值约为310亿元，是PETTM43.1倍，估值水平偏高。

[发行定价]绝对估值法假设隐含波动率约为50%，2020年3月3日计算的可转换债券理论价格为120~121元。与估值方法相比，富能转换为债转股的溢价目前为18.68%。考虑到公司当前股价对应的可转换债券的票面价值接近票面价值，且公司具有良好的资质，我们预计康宏可转换债券上市首日的转换溢价区间为[19%，21%]，当前价格对应的相对估值为120~122元。总体而言，预计康宏可转换债券上市首日的价格将在120至121元之间。

[收购方案]康宏药业拥有8.76亿股股本，前10名股东持股78.27%。如果假设60%的原股东将参与配股，剩余的6.52亿元将可供投资者购买。假设有350万在线订户，平均每个订户的订阅金额为100万元，预期的成功率约为0.019%。考虑到可转换债券目前的票面价值接近票面价值，公司盈利能力强，市场关注度高，建议公司可以在一级市场参与购买，二级市场可以配置。

文本

1 .投资建议

据估计，康宏可转换债券上市首日的定价区间为120~121元。根据2020年3月3日的收盘价，康宏可转换债券的对应平价为100.45元。目前，富能转换为债转股的溢价为18.68%，接近相同的平价。考虑到公司当前股价对应的可转换债券的票面价值接近票面价值，且公司具有良好的资质，我们预计康宏可转换债券上市首日的转换溢价区间为[19%，21%]，当前价格对应的相对估值为120~122元。在绝对估值下，理论价格为120~121元。总体而言，我们预计康宏可转换债券上市首日的定价区间为120~121元。

可以参与购买，二级市场可以配置。该公司是制药行业的创新型高质量企业。其主要业务是药品和医疗器械。公司在眼科、脑科学、消化科学、呼吸科学等多个领域拥有独特而多样的产品布局。药物种类主要由三大部分组成:生物制药、中成药和化学药物。医疗器械专注于眼科医疗器械的研发和生产。公司不断加大研发投入，提高产品核心竞争力。Compass Eye Injection是首个以高性价比获得“中国工业奖”的生物创新药物，并有望进一步扩大其市场份额。考虑到可转换债券目前的票面价值接近票面价值，公司盈利能力强，市场关注度高，建议公司可以在一级市场参与购买，二级市场可以配置。

2 .发布信息和条款分析

发行情况:本次可转债发行规模为16.3亿元。网上认购和原股东配售日期为2020年3月5日。在线订购代码为072773，付款日期为3月9日。本公司原股东将优先配售每股面值1.8615元的可转换债券，配售代码为“082773”。网上发行认购上限为100万元，主承销商BOCI的最高承销比例为30%，最高承销金额为4.89亿元。

基本条款:本次发行的可转换债券期限为6年，第一年的票面利率为0.40%，第二年为0.60%，第三年为1.00%，第四年为1.50%，第五年为1.80%，第六年为2.00%。转换价格为35.58元/股，转换期限为2020年9月11日至2026年3月5日。在可转换债券到期后的五个交易日内，公司将以面值的111%赎回所有未转换的可转换债券。本次可转债募集的全部资金投资于KH系列生物新药产业化建设项目、Compass眼科注射液国际三期临床试验及注册上市项目、Compass国际生产研发中心建设项目(一期)和吉生堂技术改造配套生产项目。

3 .积极的基本分析

公司简介:

该公司是制药行业的创新型高质量企业。其主要业务是药品和医疗器械。公司在眼科、脑科学、消化科学、呼吸科学等多个领域拥有独特而多样的产品布局。药物种类主要由三大部分组成:生物制药、中成药和化学药物。医疗器械专注于眼科医疗器械的研发和生产。公司不断加大研发投入，提高产品核心竞争力。Compass Eye Injection是首个以高性价比获得“中国工业奖”的生物创新药物，并有望进一步扩大其市场份额。公司业绩简报显示，2019年公司实现营业收入32.57亿元，同比增长11.65%，归属于母公司的净利润7.18亿元，同比增长3.35%。公司的毛利率高达90%以上，并且在稳步上升。2019年第三季度，公司毛利率为92.29%，净利率为22.92%。

公司运营分析:

该公司的产品布局多样化，在细分市场占据领先地位。产品具有核心竞争力。该公司的主要业务分为两大部分:药品和医疗器械。在眼科、脑部、呼吸系统和消化系统疾病等常见病的治疗以及糖尿病等慢性病的预防和治疗方面有相应的产品布局。公司的主营业务收入主要来自化学药品、生物制药和中成药的销售，占99%。近年来，中成药的贡献呈萎缩趋势，而生物制药的规模却显著增加。公司主要上市产品包括12种药物(其中11种为独家品种)，如同胞眼用注射液、盐酸文拉法辛缓释片、阿立哌唑口腔崩解片、佐匹克隆片、舒肝解郁胶囊、二氧化碳激光治疗系统医疗器械等。公司在各个细分市场都有很强的竞争力，占据领先地位。指南针眼部注射是首个获得“中国工业奖”的生物创新药物。在中国，它已被批准用于治疗眼底新生血管疾病。凭借其产品特点和价格优势，指南针眼部注射已经占据了一定的市场份额。随着兼容眼注射剂国际三期临床试验和注册上市项目的推进，兼容眼注射剂有望开拓国际市场，市场份额将进一步增加。脑药盐酸文拉法辛缓释片与国际知名公司辉瑞制药形成“双巨头”格局。

公司高度重视人才培养和引进，拥有众多科研成果和强大的研发创新能力。公司拥有“国家企业技术中心”、“康宏博士后研究工作站”、“四川省生物大分子蛋白质药物重点实验室”等多项科研技术平台。截至2018年底，公司拥有433名研发人员，其中一半以上为研究生以上。公司开发的多种一类新药拥有多项国际专利，为开拓国际市场奠定了坚实的基础。例如，Compass Eye Injection拥有33项授权发明专利，并已被列入国家健康保险目录和2018年国家基本药物目录。2016年和2017年，公司连续两年荣获“中国医药行业百强”。截至2019年6月30日，公司已授权专利237项，其中国内发明专利112项，国际发明专利103项，实用新型专利20项，设计专利2项。

投资海外公司，开拓国际市场，进入国际高端医药领域。该公司正在积极推进其国际化战略。本次可转债募集的大部分资金将用于Compass Eye Injection International的三期临床试验和注册上市，以及Compass International生产研究中心的一期建设项目。从2017年开始，该公司将与以色列的艾伯蒂玛海外公司合作，以获得艾伯蒂玛在中国的独家经销权。2018年，该公司收购了IOP tima 60%的股权。2019年，股权比例将升至80%。该公司通过投资以色列的国际眼科医疗设备公司，丰富了该公司的眼科产品线，并扩大了全球市场，从而进入了眼科医疗设备领域。

行业竞争格局分析；

全球制药业持续增长，而中国制药业仍处于增长阶段。随着世界人口的增长和人口老龄化问题的日益严重，全球制药业在2007年至2016年间经历了快速增长，全球药品市场以5.9%的复合年增长率扩张。《2021年全球药品市场展望》预测，2021年市场规模将达到1.5万亿美元。与欧美发达国家相比，中国医药产业正处于快速发展时期，仍有很大的发展空间。“十一五”期间，中国医药产业复合年增长率达到23.31%。“十二五”期间，规模以上医药产业增加值增长13.4%。近年来，中国医药行业的增长率有所下降，但仍保持在10%的高水平。医药行业是一个关系民生的弱循环产业。随着老龄化社会的改善和国家医疗卫生体制改革的推进，政府对医疗卫生领域的支持力度加大，医疗保险覆盖面扩大，国内医药行业有可能迎来一个快速发展的时期。

国内制药行业集中度低，面临来自大型国际制药公司的竞争。近年来，我国医药行业保持了快速增长，但生产技术和制药设备水平有待提高。尽管中国通过普惠制和其他认证制度淘汰了一些不符合要求的企业，但仍然存在产业集中度低和产品同质化严重等问题。一些制药企业依赖仿制药生产，技术要求低，缺乏创新能力，盈利模式不可持续。此外，辉瑞、赛诺菲、罗氏等国际知名制药企业不断加大开拓国内市场的步伐。通过在国内建立研发中心和生产基地，他们为国内患者生产和销售药物，并争夺国内制药企业的市场份额。除了与当地同行竞争，国内制药公司还面临着来自国际制药公司在资金、技术和品牌方面的压力。缺乏创新和研发能力的企业只能在夹缝中生存。公司拥有多项发明专利，强大的科研实力，广泛认可的产品，在各细分市场中的领先市场份额和核心竞争力。此外，公司积极开拓海外市场，加强海外合作，扩大产品种类。在利用风能获取国内收入的10家制药公司中，公司的净利润水平明显高于同行，净资产收益率高达18%，表现显著。

募集资金的用途:

本次公司拟募集的可转换债券总额不超过16.3亿元，主要用于KH系列生物新药产业化建设项目、国际三期临床试验和同胞眼用注射剂注册上市项目、康宏国际生产研发中心(一期)建设项目和吉生堂技术改造配套生产项目。

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