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华创的策略认为，从美国的经验来看，CDR更有利于长期价值投资，而不是短期博弈。在估值差异下，大多数中小企业仍面临挤压泡沫的压力，资本可能会抛弃现有中小企业，转向回归的独角兽，就像360所经历的那样。

最近，管理层鼓励在海外上市的国内独角兽公司通过国开行回归a股。长期以来，它点燃了市场对中小科技股和主题股的热情。然而，冷静下来之后，从中期和长期来看，独角兽回归a股是否真的有利于当前中小型创意股票估值的反弹？作为国内投资者相对不熟悉的投资工具，CDR真的是“快速赚钱”的“产物”吗？我们将比较美国存托凭证过去的价值和质量，中国的中小企业，美国股票和海外独角兽。以腾讯回归港股为例，我们将从独角兽的资本吸收和整体金融监管环境来说明这四个维度:

首先，从美国的ADR历史来看，CDR自身的跨境交易机制导致时间错配，这使得其波动性远远大于标的股票本身，而且管理层往往在新工具开始时就施加相关限制，这使得其比短期博弈更有利于长期价值投资。

第二，与美国科技股和海外上市的国内“独角兽”公司相比，a股科技股的中值仍相对较高，但多数指标的质量远未达到上述两项。在当前a股资本和资产全面国际化的背景下，大多数中小目标企业仍面临挤压泡沫的压力。

第三，正是因为a股科技股与海外上市的独角兽的估值和质量存在差异，这种回报可能导致基金放弃目前的中小企业，追求独角兽的回报，并给予它们更高的估值溢价，就像360的回报一样。然而，仅考虑目前海外上市的前15只独角兽的市值约为11万亿，而BATJ四大科技巨头的总市值约为7.2万亿，根据a股科技股的估值，这是美国股票市值的2.8倍，或将为目前的中小企业创造20万亿的“吸血量”。从历史中学习，腾讯回归香港的过程可能会重复2004年腾讯回归香港的情况，当时腾讯的股票“一枝独秀”，科技股“在2008年分裂”。

第四，从金融监管的角度来看，在金融风险防范和严格监管作为三大硬仗之首的大基调下，抑制主题投机的实质在于压缩资本的短期预期收益率，从而引导资本从虚转实，进一步缩小贫富分化，这种分化只会在可预见的未来得到加强。引导未来资本市场“独角兽”回归的相关政策，或去年下半年以来并购中的“有条件分化”逻辑，将支持与实体经济转型升级密切相关、稀缺的新蓝筹领军企业，并将对目前大多数资产规模小、市值小的企业保持强大压力。

投资建议:阶级滞胀坚持价值“保持正确”和立体布局“新蓝筹”引领。我们认为，对中小型投资进行系统性估值逆转的时机仍需等待。目前，反弹更多的是政策窗口和低筹码水平之间的游戏。除了重申当前的“滞胀式”经济环境、强有力的监管金融环境和调节贫富分化的政策环境，以及坚持大众消费和低估值蓝筹领军企业的配置理念外，我们特别强调当前时点可以逐步配置国内乃至国际稀缺的“新蓝筹”领军企业，这关系到中国实体经济和产业转型方向。我们建议在以下三个方面寻找“新蓝筹”领导者:

1)与中国制造业升级相关的五大战略性新兴产业是“大国重型装备”领军企业——集成电路、面板、5G、新能源汽车和创新药物；

(2)今年两会新增的工业互联网和智能制造可能成为“新动力”中更具弹性的部分，值得关注。

3)国防与民用技术一体化领域的核心军事领导者，由于其在核心力量战略中的稀缺性和不可替代的战略地位，或者是军事和装备支出增加、人员调整到位、对部分领导者的评价以及与国际相比的绩效优势等多重催化共振，值得中长期投资者高度关注。

风险提示:政策推动力不像预期的那样，公司的行业也不像预期的那样。

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