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原标题:中信建设投资证券首席经济学家团队:外部周期性影响可控且有限

3月22日，国务院新办公室召开“应对国际疫情影响，维护金融市场稳定”新闻发布会。中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、证券监督管理委员会和国家外汇管理局的相关领导对近期金融市场的担忧做出了充分回应，为下一轮市场操作注入了新的活力和信心。

尽管目前欧美金融市场的动荡正在加剧，但现在说世界将陷入金融危机还为时过早。近年来，中国金融供给侧改革不断深化，防范和化解金融风险取得进展，为金融市场抵御流行病和外部冲击提供了重要条件。目前，中国的防疫和控制进入了一个新的阶段。支持经济快速复苏是金融工作的重点。进入3月，中国经济数据将较上月大幅回升，a股市场也将率先走出世界动荡。

一个

断言世界正进入金融危机还为时过早。

金融危机的发展有其阶段性。在第一阶段，风险资产价格大幅下跌，避险资产价格上涨。第二阶段是流动性紧缩，各种资产的价格大幅下跌，现金占据主导地位。第三阶段是社会信用链的彻底断裂。目前，欧美金融危机的发展仍处于第二阶段。美联储正在尽最大努力防止危机进入最后阶段。

这场危机不同于此前的债务危机和货币危机。它是由市场上的买方组织引发的。然而，买方机构的规模和影响力远不如商业银行、雷曼兄弟和其他金融市场节点。从席勒的市盈率和之前的股市灾难来看，美国股市仍有下跌的空间。债券市场也存在信用降级或违约的风险。它最终如何演变在很大程度上取决于美联储的应对策略。

理论上，只要美联储愿意购买，这场危机是可以避免的。《联邦储备法》没有限制负利率，但负利率的程度在客观上是有限的。目前，欧洲主要经济体的政策利率为-0.5%，日本为-0.1%。短期而言，法国一个月期债券收益率一度超过-2%；从长期来看，德国10年期国债的负利率最高，为-0.85%。

基于价格的工具空间有限，最终将回归量化宽松。目前，美联储已宣布恢复商业票据融资机制(CPFF)。下一步将是购买公司债券和资产支持证券。最后一个“大杀手”是效仿日本银行，直接购买股票。这需要修改法案，这并非没有困难。美国银行体系资金充足，所有监管指标相对健康。然而，由于“沃克规则”，商业银行不能使用自己的资金买卖股票，也不能拥有投资机构，如对冲基金。在这种情况下，另一种选择可能是通过特殊目的公司，允许股票抵押贷款或向共同基金注入资本。这将绕过禁止购买股票的法律限制。

在国际合作方面，为应对美元流动性危机，美国于3月19日与丹麦、挪威、瑞典、澳大利亚、新西兰、巴西、墨西哥央行和新加坡货币管理局签署了货币互换协议。下一步显然需要各国央行进一步合作。

二

国内金融市场最初经受住了考验。

——在股市方面，2月3日，a股市场与国内其他金融市场同步开盘，责任重大，压力巨大。这一时期有起有落，但事实证明，市场经受住了疫情的严峻考验，在稳定预期和规避负面社会情绪方面发挥了重要作用。

中国和美国之间的疫情发展有一个时间差。我国疫情基本得到控制，但美国疫情发展尚未达到高峰。2月21日，美国疫情开始从零星向快速发展，美国股市也进入下行阶段。3月3日，美联储降息50个基点，16日和17日又降息100个基点，重启QE和购买商业票据。然而，紧急降息反而引起了市场担忧。美国股市甚至在8个交易日内创下了4只保险丝的历史纪录。欧洲和亚太股市下跌超过30%。无论是股票、原油、高收益债券和其他高风险资产，还是黄金和其他对冲资产，都被恐慌性抛售。

在这种情况下，a股市场不可避免地会受到冲击。自2月21日以来，上证综指和道琼斯工业指数的走势基本一致，相关系数为86%。然而，上证指数周跌幅最大，为-5.24%，显示出强劲的弹性和抗风险能力。

——在外汇市场，自疫情爆发以来，人民币汇率基本稳定，1美元兑7元人民币左右波动。最近，美国国债、美国原油和黄金价格双双下跌，市场急于撤资，导致美元流动性吃紧。从3月9日至3月19日，美元指数上涨近9%，突破100点。根据目前的汇率形成机制，人民币有所贬值，但贬值幅度小于欧元、英镑和新兴市场货币。

——在银行体系方面，中国人民银行的货币政策重点是根据疫情发展的不同阶段，把握政策的力度、节奏和重点。截至目前，银行业金融机构为抗击疫情提供的信贷支持已超过1.8万亿元，中小微型企业贷款本息已有约20%享受延期还款安排。债券市场的违约规模保持在正常水平，首次违约的公司数量与去年同期相比大幅下降。

三

改革是市场稳定的基础。

中国的金融体系最初经受住了国际金融市场流行病和动荡的冲击。这不仅是因为该体系的优势，也是因为近年来在金融供给方面的结构改革以及在预防和化解金融风险方面取得的成就。

——在杠杆率方面，中国的金融杠杆率大幅下降，金融风险由最初的发散变为趋同。过去三年，银行业共处置不良资产5.8万亿元，影子银行、交叉金融等高风险业务减少16万亿元。就资本市场而言，股票市场的杠杆资本总量比2015年的峰值下降了80%。通过减持和增量控制等措施，股权质押风险降低，上市公司质押比例较峰值下降三分之一。

-在机构风险抵御能力方面，有越来越多的足够资源来应对风险。截至2月底，银行机构不良贷款率为2.08%。银行机构贷款损失准备金6万亿元，拨备覆盖率181%，不良贷款处置能力大幅提升。同时，可持续债券的推出缓解了银行资本补充的压力，拓宽了补充渠道，优化了资本结构。2月底，银行业的整体资本充足率为14.6%，比3年前高出约1.3个百分点。此外，保险公司偿付能力充足率达到247%，偿付能力始终保持充足和稳定。

——资本市场改革，基本制度不断完善。2019年，科学创新委员会成功启动，注册制度得到试点。同时，国内外市场双向开放步伐加快。近年来，随着外部市场环境的变化，资金北移，但总体上对市场影响不大。在疫情期间，中国证监会进一步放松了再融资政策，从而大大提振了市场情绪。最近，有关部门进一步加快了保险基金、理财基金等中长期基金的入市步伐。在22日的新闻发布会上，中国保监会宣布将继续增加金融子公司的数量，并适当允许保险公司将股权投资增加至30%以上。这些改革措施将把真正的资金引入市场，并帮助市场尽快恢复正常。

四

第二季度经济将比上一季度大幅反弹。

3月16日，1月和2月的经济数据以综合方式发布，一些重要数据出现显著负增长。准确及时的经济统计数据为政策决策提供了实用基础。金融市场交易是意料之中的。数据发布后，国内疫情及其对经济基本面的影响一目了然。交易完成后，市场关注的焦点开始转移到疫情过后的经济复苏上。

自3月以来，随着防疫和控制取得初步成功，中央和地方政府发布了一些重要措施，以加快恢复工作和劳动力。从近期高频数据来看，6大发电集团的运输、高炉操作率和日均煤耗均呈现改善趋势。工业生产正在加速增长。最近，发电量显示出正的同比增长。进入第二季度后，海外疫情可能达到高峰，这将对外部需求产生一定影响。然而，内需对中国经济增长的贡献超过60%。随着企业恢复生产和工作的有序进行，居民生活和消费逐步恢复正常，投资和消费有望大幅提高。可以肯定的是，从3月开始，疫情对中国总需求的影响将明显弱于1月和2月，一些重要指标将实现环比大幅复苏。

五

a股有望引领全球走出剧烈震荡

从估值来看，a股目前处于低位。上证综指的整体市盈率不到12倍，上证50指数的市盈率甚至不到9倍。与海外市场和国内市场相比，估值水平较低。从流动性来看，宏观货币政策和财政政策以及股市本身的微观流动性都相对充足。从根本上说，中国的防疫和控制与国外处于不同的阶段。a股投资者预计未来主要交易“国内经济逐月快速上涨”，主要根据国内外疫情发展的时间差。外部影响仍然不可避免，但这种影响将越来越适应投资者。

(来源:中信建投证券研究)

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