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作为对新减排规则的回应，该行业有针对性的“金融创新”远未停止。

《21世纪经济报道》记者日前了解到，针对上市公司减持的需求，一些券商在推出“买入再卖出”等业务后，还试图通过收益互换、欧洲期权等方式，向一些上市公司的“特定股东(即通过首次公开发行、固定增持等渠道获得的特定股份的股东)”提供相应的股份服务。

在上述交易中，券商将作为掉期或期权买家的交易对手，与减持的上市公司股东和买家进行双边交易，而收益掉期和期权等工具可以帮助三方规避政策期限和价格风险。

从业务性质来看，上述交易类似于购买和转售。证券交易商实际上成为交易双方的资本中介，并通过自己的资金为双方提供交易服务。

一些分析师认为，上述两项减费服务的合规性仍有争议。然而，无论是收益互换还是场外期权，它在特定的时间点往往具有“锁定价格”交易的性质。因此，在使用上述工具时，股东和受让方能否如期履约，证券公司能否管理好市场风险和流动性风险仍然是关注的焦点。

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随着从买入到卖出的转变，越来越多的场外交易模式为上市公司特定股东的减持提供了渠道。

由于新的减持规则规定，如果大股东或特定股东通过大规模交易减持股份，受让方在转让后6个月内不得转让转让的股份，这使得许多试图通过大规模交易转让股份的投资者望而却步。

《21世纪经济报道》的记者了解到，一家北方证券公司正试图引入收入互换模式，为股东提供减持的渠道。

值得一提的是，包括收入互换和司法执行在内的股份减持也受到了新政的限制。据《21世纪经济报道》记者介绍，上述减持掉期的方法仍然需要证券公司自有资金的参与，收益掉期在其中起到了风险对冲的作用。

上述证券公司机构业务部的一名主管表示:“经纪商作为买卖双方的大宗中介出现，同时与买卖双方签署了两项收入互换协议，以对冲价格风险。”。“在新的减持政策中，6个月的冻结期和受让期的价格风险是最困难的，而证券公司可以利用其资金和服务优势来解决这一问题。”

在这种模式下，减少方通过大宗交易向证券交易商出售特定股票，而证券交易商同时与潜在买家进行掉期交易，同意如果特定股票的价格在禁令到期后下跌，证券交易商将弥补不足。同时，证券公司将与减少方交换收益，以弥补承兑风险并将其转移到上游。

“买卖和转售模式要求证券公司寻找买家，而收入互换通常是基于交易意图已经形成的需求，但两种模式都要求减持方为证券公司提供一定的风险补偿，”上述董事坦言。"目前，范围还没有扩大，但只是处于试验阶段."

与收入互换模式类似，最近期权的减少要求证券公司在与买家进行衍生业务交易时购买大量特定股票。

在模型开始时，上市公司的股东通过大规模交易将其股票出售给证券交易商，然后证券交易商与买方签署场外衍生品协议，买方在抛售期的同时向证券交易商出售欧洲看跌期权。

但是，在有限出售期结束后，买方和证券公司可以通过批量购买股票或允许证券公司自行处置股票并支付交易价格作为期权的收盘价来结算账目。

这项交易的目的仍然是为了避免降价禁令背后可能的市场价格风险。

“核心目的仍然是锁定价格，”一位了解上述交易结构的证券公司柜台业务经理表示。“如果一家证券公司的股票在持有特定股票期间下跌，价格风险可以通过持有卖出期权转移给买方。同样，如果股票价格不下跌，买方可以获得相应的期权收入。

“远期交易”合规待解决

事实上，行业内对于以收入互换和场外期权形式的减持业务的合规性也存在一些差异。这种差异也让一些证券公司不敢“品尝新鲜”。

一家大型北方证券公司信贷与融资部门的一名人士表示:“我以前与一些客户讨论过这种模式，并对其进行过研究，但这种沟通被合规部门拒绝。”。“合规部一方面认为结构过于复杂，同时认为买入看跌期权被怀疑是看跌的。这不是监管机构鼓励的方向。”

一些券商的这种担忧并非没有根据。

例如，监管机构在2015年底口头命令融资收入互换“停止增加新的”。然而，对于上述减持交易是否属于融资性收入互换，业内也存在不同意见。早在新的减持规则出台之前，上市公司的股东就收到了交易所的监管函，原因是收入掉期的清算带来了“强制清算”。

“2015年停止的主要是依靠收入互换来配置资本，而收入互换模式在减持中发挥了更多的价格管理功能，两种功能有本质区别。”该证券公司机构部门的负责人说。

然而，汇金证券公司营业部负责人认为，证券公司自有资金的参与涉及到收益互换的过程，因此很难判断这是否是融资性互换。

“参与互换的私人基金实际上为交易提供了融资。尽管参与的目的是为了避免削减的限制，但它实际上构成了融资便利，因此它也相当于一个模糊的地带。”负责人坦率地说。

此外，对于特定的股票购买者是否能够有效地履行相应的期权协议，还存在一定的操作风险。上述证券公司柜台业务负责人提出了风控理念，即买方在签署欧洲期权时应支付不少于50%的保证金作为履约担保。

“如果你需要支付定金，这实际上是一笔大额预认购，但如果是这样，为什么不让买卖双方直接交易，通过股票质押获得流动性呢？”一家私人资本集团的私募股权业务人员质疑道:“我认为，这种安排仍是为了让证券公司加强自身资金的参与。”。

在一些合规人员看来，上述两种类型的缩减服务的最大问题是具有“远期交易”性质的合规性测试。

“就交易本质而言，掉期和场外期权最终实现了远期交易的目标。根据实质重于形式的原则，这种赌博模式也应纳入远期交易监管，”中信证券的一名官员表示。“然而，目前监管层对现场‘远期交易’的监管态度仍不明朗，因此这类业务创新需要谨慎进行。”

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