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-1篇文章:恒大研究院任泽平史玲玲、王梦模案例

1.中国人民银行决定于2020年3月16日实施普惠金融目标下调，对符合评估标准的银行目标下调0.5至1个百分点。此外，符合条件的股份制商业银行将被额外定向下调1个百分点，以支持普惠金融贷款的发放。上述定向减持将释放5500亿元的长期资金。

2.中国2月份新增人民币贷款9057亿元，预计为11960亿元，高于3340亿元。2月份，社会融资规模从此前的5070亿元增加到8554亿元。中国M2 2月份同比增长8.8%，预计为8.5%，此前为8.4%。

整理

1.核心视图:

1)此次下调标准有两个亮点，一是着力疏通货币传导渠道，二是完善“三档两优”框架。一是以2019年普惠金融向下评估体系为标准。二是将股份制商业银行的额外“奖励”降低1个百分点。

2)从疫情下降的原因来看，疫情对国内外经济金融市场的影响已经充分显现。国内农业、农村和小微企业面临资金周转困难。央行扩大信贷支持小微企业和民营企业融资，畅通货币传导渠道。从国内角度来看，这一流行病的影响十分明显。2月份，采购经理人指数和核心通胀率都是创新性的低水平，生产者价格指数再次转为负值。从海外看，疫情蔓延，全球经济脆弱性加剧，市场恐慌和避险情绪持续升温，海外金融市场陷入剧烈动荡。

3)从流动性状况来看，自2020年初以来，央行对基础货币的净投资远高于去年同期。以再融资和再贴现为代表的结构性投资贡献了主要的增量，市场具有充足的流动性。总投资方面，2020年2月基础货币投资净额略高于去年同期。在结构层面上，2020年2月再融资和再贴现将增加8000亿元，这是基础货币的主要增量来源。

4)从影响角度来看，对商业银行而言，有针对性的减持将疏通货币传导渠道，每年降低银行资本成本约85亿元，缓解利差压力，引导资本流向小微企业和民营企业。对实体经济而言，一方面有利于降低小微企业和民营企业贷款的实际利率，减轻利息支出负担；另一方面，它有助于增加企业贷款，帮助企业恢复工作和生产，减轻现金流和资金链的压力。对于资本市场来说，这有助于缓解近期海外流动性不足导致的外资抛售局面，在一定程度上也有利于股票市场和债券市场。

5)2月份财务数据低于预期，疫情受到充分影响，政策支持效果显著，但短期贷款大幅增加，结构恶化。从总量上看，2月份社会财政比上年减少1111亿元，低于预期，股票增速较上月保持10.7%不变。信贷同比增长199亿元，政策支持力度加大。从结构上看，政府债券和非标准融资是社会融资的主要阻力，而企业债券是主要支撑。信贷结构不佳，企业防疫信贷是主要支撑。然而，在疫情的影响下，企业资金短缺，长期投资需求不足，短期融资比例大幅上升。

6)展望下一阶段，我们认为货币政策放松的方向没有改变。降息会继续吗？经济衰退与海外流行病的蔓延结合在一起，国内货币宽松的窗口期将会延长，但仍以少量降息为主导。存贷款基准利率会下调吗？调整存款和贷款的基准利率并不可取，而且在央行的政策选择中处于不利地位。7)未来的政策重点应该是以注入的流动性支持实体经济，这需要货币政策、财政政策和产业政策的协调。其中，“新基础设施”是抵御疫情和经济下滑最简单、最有效的手段，具有乘数效应、驱动效应和放大效应，兼顾短期稳定增长和长期短期短期短期短期板块补充。2。此次下跌有两个亮点，一是着力疏通货币传导渠道，二是完善“三档两优”框架。

一是以2019年普惠金融定向下调评估体系为标准。从2018年开始，央行将逐步建立这一体系，并注意疏通货币传导渠道。

第二，股份制商业银行的额外“奖励”将减少1个百分点。过去，普惠公司的削减主要针对农业企业和城市企业。这一次，它专门针对符合标准的股份制银行。再降低1个百分点，可以有效增加对小微民营企业的信贷支持。

3.从疫情下降的原因来看，疫情对国内外经济金融市场的影响已经充分显现。两天后，央行落实了国务院会议精神。扩大信贷支持小微企业和民营企业融资，畅通货币传导渠道。

3月11日，国务院常务会议提出“加快出台有针对性的措施，降低普惠金融标准，加大降低股份制银行标准的力度。”经过两天的快速操作，央行落实了会议精神，释放了5500亿元的长期资金，低于1月份的8000亿元。总体而言，央行在疏通货币政策传导渠道、缓解小微企业和民营企业现金流困难方面更为有效。

从国内经济的角度来看，一方面，疫情的影响得到了充分体现。2月份，采购经理人指数和核心通胀率都是创新性的低水平，生产者价格指数再次转为负值。另一方面，由于疫情的影响，农民、农村地区和小微企业很难上缴资金。这一次，普惠公司的目标减排更加关注精确滴灌。

在宏观经济层面，这一流行病的影响十分明显。1)在消费方面，消费需求大幅下降。2月份，汽车生产和销售分别为285，000辆和310，000辆，同比分别下降83.9%、79.8%和79.1%。2)在投资方面，人员和货物流动受阻，工人返回城市，工厂恢复工作时间较晚，制造业、房地产和基础设施投资在短期内基本停滞。2月份，制造业采购经理人指数和非制造业采购经理人指数分别大幅降至35.7%和29.6%，创下历史新低。3)在出口方面，受疫情影响，2月中国出口总值下降15.9%。与此同时，自2月下旬以来，这一流行病已在世界许多地方蔓延，或需要进一步的影响。4)就通胀而言，2月份的核心消费物价指数比上一年低1%。猪肉和蔬菜价格在过去两周有所下降。在全球油价的影响下，生产者价格指数再次降至-0.4%。通货膨胀对货币政策的限制已经减少。在房地产方面，房地产行业受到疫情的进一步影响。首先，房地产销售几乎为零。根据审评委的监测，与2018年春节假期相比，88个重点城市春节期间的商品房交易量下降了63%，一些三、四线城市的交易量为零。第二，房地产企业的财务风险和财务风险急剧上升。销售收入急剧下降，短期内基本为零。然而，各种刚性支出，如偿还本金和利息，支付商业票据和工资相对较大。房地产行业的金融风险和金融风险在未来会变得更加严重。第三，房地产投资大幅下降，加大了经济下行压力。据该中学统计，2020年1月，300个城市的住宅用地招标拍卖金额为2221亿元，同比下降21%。

从海外看，疫情蔓延，全球经济脆弱性加剧，市场恐慌和避险情绪持续升温，海外金融市场陷入剧烈动荡。

在股市方面，全球股市大幅下跌，美国股市两次引发导火索。1)在美国，道琼斯指数、S&P 500和纳斯达克综合指数都在继续下跌，今年迄今为止跌幅超过20%。3月9日，美国股市开市，触发了熔断机制，这是近23年来的首次。3月12日，他们又倒下了。2)在欧洲，自年初以来，英国富时100指数、德国DAX指数和法国CAC40指数均下跌近30%。3)在亚洲，日经225指数今年迄今已下跌近30%。在债券市场，全球经济的系统性风险上升，投资者恐慌地追逐避险资产，主要经济体的债券收益率大幅下跌。1)在美国，美国债券收益率大幅下降。在3月初跌破1%后，10年期债券收益率继续跌至0.39%，创下历史新低。在美联储(Federal Reserve)于2月底和3月初降息之前，10年期美国国债和3个月期美国国债之间的息差仍为负值，收益率曲线上下颠倒。2)在欧洲，德国和法国的10年期债券收益率分别降至-0.85%和-0.37%，而英国的收益率降至0.4%。3)在中国方面，自2月下旬以来，海外流行病的蔓延推动债券市场在第二轮上涨。10年期债券收益率一度跌至2.52%，为2003年以来的最低水平。中美之间的利差仍接近200基点，突显出中国债券配置的价值。未来，收益率曲线预计将从牛市走向牛市，受多种因素驱动，如全球经济衰退中风险上升、投资者持续避险、政府债券相对配置价值上升以及外国资本进入市场。在商品方面，原油价格大幅下跌，黄金价格飙升。1)在原油市场，疫情导致原油需求放缓，沙特阿拉伯引发了原油价格战。在两个因素的影响下，国际原油价格暴跌。3月9日，美国WTI原油价格跌至每桶31美元，英国布伦特原油价格跌至每桶35美元，两者均在一天内下跌逾20%。2)在黄金市场中，在避险情绪和通缩预期的双重博弈下，黄金价格向上波动。从2月初到2月20日，由于投资者的避险情绪，优质避险品种黄金的价格上涨。二月底，由于通货紧缩预期的上升，价格下降了大约5%。3月初，美联储(Federal Reserve)在降息超出预期后，恢复了上升趋势，自3月份以来，利率上升了约6%。2020年4月9日自今年年初以来，央行对基础货币的净投资一直远高于去年同期。以再融资和再贴现为代表的结构性投资贡献了较大的增量，市场流动性充足。

总投资方面，2020年2月基础货币投资净额略高于去年同期。1)从规模上看，2020年1月至2月，央行通过降低标准、开放式基金、传销基金、SLF、PSL、深交所等多种渠道共投入流动性5.5万亿元以上，净投入6366亿元，较2019年同期的4692亿元略有增加，增幅为1675亿元。其中，2月份广泛公开市场操作基本货币净流出3755亿元，比去年同期净流出7426亿元减少3691亿元。2)从节奏上看，从2月3日至4日，为了对冲疫情的影响，央行推出了两天的公开市场反向回购操作，总量达到1.7万亿元，创历史新高，有效地稳定了预期，提振了信心。2月下旬，随着公开市场操作的自然到期，央行逐步撤回了假期后投放的短期流动性，以维持货币市场的平稳运行。流动性总量合理、充足，政策灵活、适当。在结构层面，2020年2月再融资和再贴现将增加8000亿元，这是基础货币的主要增量来源。1)在规模方面，2月7日，央行设立了3000亿元专项再融资贷款，为重点防控企业提供有针对性的支持。2月26日，央行新增支农小额再融资贷款再贴现额度5000亿元，其中支农1000亿元，支持小额再融资贷款3000亿元，再贴现1000亿元。主要用于中小银行发放中小企业信贷，支持民营中小企业恢复生产。此次再融资贷款的再贴现增幅为近年来最高，超过了2018年和2019年每年4000亿元和2500亿元的增幅，小额再融资贷款的增幅接近2019年底的余额。2)从目的上看，中央银行通过基础货币的结构性投资，对民营和小微企业进行信贷扩张，引导实体经济降低融资成本，帮助实现疫情下的经济稳定目标，体现货币政策精准滴灌的特点。15。从影响角度来看，有针对性的减持将疏通资金传导渠道，降低商业银行的债务成本，引导资金流向小微企业和民营企业，带动企业重返工作岗位和恢复生产，有利于资本市场。

1)对银行信贷的影响:定向减持将释放长期资金，有效增加银行信贷资金来源，降低负债成本，缓解利差压力。此次定向减持将释放5500亿元长期资金，有效增加银行支持实体经济的稳定资金来源。在疫情影响的背景下，它将支持引入新的信贷，支持地方政府发行特别债券，并缓解股份制银行和中小银行的债务压力。同时，此次下调将使我行资本成本每年降低约85亿元，有效降低我行债务成本，有助于缓解贷款利率持续下调和LPR股票锚定交易所对我行净息差的影响。

2)对实体经济的影响:有针对性的削减将有助于降低融资成本，增加实体经济中的融资可用性，降低债务风险，降低现金流压力，支持企业恢复工作和生产。首先，在下调标准的定向传导下，有利于降低小微企业和民营企业贷款的实际利率，降低实体经济的融资成本，减轻企业的利息支出负担，降低债务风险，化解地方危机。第二，在疫情的整体影响下，企业短期资本周转需求增加，中长期投融资需求下降。有针对性的削减将有助于提高实体经济，特别是中小企业和私营企业的融资可得性，增加企业贷款，支持企业恢复工作和生产，缓解疫情影响下的现金流和资金链压力。第三，普惠金融定向下调政策如期出台，股份制银行进一步下调显示了央行货币政策工具箱的充分性和操作的灵活性，有助于进一步对冲疫情的负面影响，稳定市场预期。然而，值得注意的是，这一流行病全面影响了实体经济的需求，仅靠降低标准无法有效缓解。金融机构和实体企业的预期改善需要更丰富的反周期政策组合。

3)对资本市场的影响:在一定程度上，对股票市场和债券市场都有好处。首先，降息将增加银行体系的整体流动性，压低市场利率，加剧实体经济下行背景下的银行风险偏好下降和资产短缺。一些基金可能会进入资本市场。与此同时，最近海外股市的大幅下跌导致海外机构的流动性吃紧。在外资抛售的影响下，国内股市和债市一起下跌。此次下跌将缓解资金紧张的局面，并在一定程度上有利于股票市场和债券市场。其次，自2月中旬以来，海外流行病的持续蔓延、全球风险厌恶情绪的上升和风险偏好的下降是资本市场的主导逻辑，债券市场比股票市场受益更多。第三，央行要求股份制商业银行利用减持释放的新增1500亿元资金，在普惠金融领域发放贷款，这有助于将减持资金投向实体经济，并在一定程度上防止资金在资本市场闲置。今后，仍有必要进一步开放货币政策向实体经济的传导渠道，将资金用于真正能够刺激经济增长潜力的领域。

6.这一流行病对需求方的影响十分明显，社会金融数据也不如预期。抗击流行病信贷的效果显而易见。信贷逐年增加，但结构恶化，短期融资比重明显增加。

2月份社会财政比上年增长1111亿元，低于预期，疫情对需求的影响十分明显。从总量上看，2月份社会融资规模增加8554亿元，同比增加1111亿元，2月份社会融资总量增加5.92万亿元，同比增加2717亿元。2月底，社会融资存量为257.2万亿元，同比增长10.7%，与1月份持平。这一流行病对需求方的影响一直很集中。实体经济的长期投资需求下降，短期流动性需求增加。政策方面努力从供给方面支撑底部。从结构上看，政府债券和非标准融资是主要拖累，而公司债券构成主要支撑。国债方面，2月份新增1824亿元，同比下降2523亿元，主要受统计数据影响。根据Wind 2月份的统计，地方政府债券的净融资额超过4000亿元，但近3000亿元集中在2月份的最后一周。央行的统计标准是基于中国债务信托的标准，发行和信托之间有一个时间差。从1月到2月，地方政府债券的发行与去年同期相比显著增加。今年3月，政府债券仍将构成对社会融资的支持。表外融资方面，未贴现票据大幅减少3961亿元，同比增加858亿元，反映出企业在复工延期和交易活动减少的影响下，开具发票的意愿较低。信托贷款较去年同期减少503亿元，主要原因是实体融资需求下降和机构现场调查等业务延误。公司债券方面，2月份新增3860亿元，同比增长2985亿元。银行间市场流动性充裕，发行信用债券利率明显下降，与战争有关的债券发行加速，共同推动了企业债券的增长。在政策的大力支持下，信贷从-14到2月同比略有增长。然而，受疫情影响，企业长期投资需求下降，短期融资比例大幅上升。从总量上看，2月份人民币贷款比去年同期增加99亿元，2月份人民币贷款增加1308亿元，合计4.24万亿元。自2月份以来，央行已经减少了公开市场操作的增加，提供了3000亿元的特别再贷款和5000亿元的再贷款用于再贴现。政策性银行新增专项信贷3500亿元。与此同时，银行已向将于2月份到期的困难中小企业发放贷款，以共同帮助抗疫信贷的增长。从结构上看，2月份新增企业贷款增加1.13万亿元，同比增加2959亿元，其中短期贷款增加5069亿元，中长期贷款和票据融资分别增加970亿元和1061亿元。一方面，在政策的支持下，银行，尤其是大银行和政策性银行，从2月中下旬开始加快发放抗流行病信贷。但另一方面，疫情对实体经济造成全面影响，银行风险偏好下降，企业复工延迟，现金流压力高，短期资本周转需求上升，中长期投融资需求下降。企业短期贷款占比大幅上升至58%，同比和环比分别上升40%和30%，中长期贷款占比再次下降至37%。2月份，居民贷款减少4133亿元，同比减少3427亿元。其中，短期贷款减少4504亿元，同比减少1572亿元，反映了防疫条件下家庭隔离、娱乐等消费支出大幅下降。中长期贷款371亿元，同比增长1855亿元。2月份，房地产销售同比大幅下滑，住房抵押贷款签署过程被推迟，导致中长期贷款大幅减少。2月15日至16日，M2经济同比增长8.8%，环比增长0.4%。从增长率来看，基础资金投入量大幅增加，推动M2经济增速加快。自2月3日市场开放以来，央行通过公开市场操作的资金净流出为-3735亿元，较去年同期的资金净流出(-7426亿元)大幅下降。再贷款再贴现总额增加8000亿元，去年同期无操作。从M2构成来看，2月份企业存款增加2840亿元，比去年同期大幅增加1.48万亿元。这主要是由于企业生活费用贷款的增加，加上去年春节的影响，基数效用较低。居民存款减少1200亿元，比去年同期减少1.45万亿元。这主要是由于居民贷款较去年同期明显下降。一些企业受到推迟重返工作岗位以降低工资或推迟支付工资的影响。股票市场的财务管理转移了居民的存款。财政存款增加208亿元，比去年同期增加3034亿元，支持M2经济增长。非银行金融机构存款增加4924亿元，比去年同期减少1833亿元。居民存款通过购买资金、理财和其他金融产品转换为非银行存款。M1经济同比增长4.8%，比1月份增长4.8%，主要是由于春节效应消失后的自然复苏。

7。展望下一阶段的货币政策，我们认为货币政策的宽松方向没有改变。降息仍以小规模和多次降息为主，与启动新基础设施的财政政策相协调。

美联储降息幅度超出预期，引发全球新一轮降息。那么，中国的货币政策将走向何方？为了减缓疫情的影响，美联储在3月3日提前将利率下调了50个基点。随后，加拿大、澳大利亚、马来西亚、沙特阿拉伯、阿联酋等经济体纷纷下调利率，全球新一轮降息再度开始。美联储预计将于3月18日降息100个基点。

降息会继续吗？我们认为，货币政策结构性放松的基调将保持不变，放松的窗口将会扩大。从方向来看，宽松的基调保持不变，仍有降息的空间。首先，疫情的蔓延加剧了全球经济的低迷，全球降息浪潮已经恢复，国内货币政策宽松窗口已经打开，预计将继续扩大。第二，2月份采购经理人指数和进出口大幅下降。1月至2月经济数据的急剧下降已经是一个固定的数字，需要对货币政策进行反周期调整。第三，通货膨胀预计将下降，货币政策的限制将减少。2月份消费物价指数较上年同期略有上升，至5.2%，但2月份核心消费物价指数较上年同期下降1%。猪肉和蔬菜价格在过去一周都有所下降。在全球油价的影响下，生产者价格指数再次变为负0.4%，通货膨胀对货币政策的限制将会减少。从步伐来看，未来降息的步伐可能会放缓。首先，2月份政策利率下调了10个基点。目前，3月份降息并不紧迫，这可以为随后应对经济形势变化留出政策操作空间。第二，美联储降息主要是为了应对疫情的影响。然而，中国的疫情已经基本得到控制，不一定会跟随美国降息。货币宽松的步伐仍受国内经济形势的影响。

存贷款基准利率会下调吗？我们认为，存款和贷款基准利率的调整并不可取，而且在央行的政策选择中处于不利地位。2月22日，中国央行副行长刘国强表示，未来中国人民银行将考虑经济增长、物价水平等基础条件，适时、适度调整存款基准利率，引发市场对存款基准利率下调的预期。

一方面，存款占中国银行体系债务结构的60%以上。在银行资产收益率持续下降的背景下，降低存款基准利率可以有效降低债务成本，减轻利差收缩的压力。然而，另一方面，在降低存款利率方面存在多种限制。首先，中国的基准存款利率目前为1.5%，已经处于相对较低的水平，调整空间有限，因此很容易导致存款转移到金融管理和股票市场。第二，截至2019年9月底，根据上市银行的季度报告，存款在中国六大银行债务结构中的比例高达80%，而股份制银行和城市商业银行的比例约为60%。存款利率下调，中小银行、城市商业银行和农业商业银行的收益不如大银行。第三，利率市场化改革是当前的一项重要任务。LPR逐渐取代基准利率是大势所趋。在任何不必要的时刻选择调整基准利率，就等于放弃了此前卓有成效的改革成果。因此，调整基准利率目前不是首选。

未来的政策重点应该是用注入的流动性支持实体经济，这需要货币政策、财政政策和产业政策的协调。其中，“新基础设施”是应对疫情和经济下滑最简单、最有效的手段，具有乘数效应、驱动效应和放大效应，兼顾短期稳定增长和长期短期短期补充。

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