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[首席证券交易商成功预测今年“春暖花开”:市场驱动力转向估值和表现a股历史上第一轮“多头”正在孕育！兴业证券首席策略分析师王表示，随着a股收益底部提前到来，一些“机构红利”继续释放，中长期资金逐渐向市场扩张。a股历史上第一次“牛市”仍然值得期待。(国家商业日报)

过去一个月，a股波动幅度加大，市场情绪也趋于观望。投资者都想知道在“牛市”中a股经历压力测试后，哪些积极因素值得关注，哪些潜在风险点应该关注。

本周末，火山王采访了兴业证券首席战略分析师王。去年底a股市场低迷时，他指出，2019年的市场机会将比2018年多，投资者可以把握市场风险偏好增加带来的机会。在这次采访中，他指出，市场风险偏好的持续下降导致了最近的市场波动。预计市场将在短期内继续保持震荡并调整其格局，攻击的时机仍需等待。

不过，他也表示，随着a股收益底部的提前到来，一些“系统红利”将继续释放，中长期基金将逐步向市场扩张。a股历史上第一次“牛市”仍然值得期待。

a股收益的底部提前到达。

火山国王:最近a股波动很大，超出了一些投资者的预期。你认为本轮调整的性质如何？这还能被认为是牛市中的调整吗？

王:从元旦到2019年4月中旬，兴业证券战略团队提出了“春风得意市场”的战略观点，准确把握了上证指数从2440点反弹后实现的30%以上的回报率。具体来说，第一季度市场的主要驱动力来自分母方面，这促进了市场风险偏好，降低了无风险利率，同时提高了市场流动性，推动了估值修复。以大型证券交易商和大型创新(计算机、电子、军工和通信)为代表的“四大金刚”引领了行业的收益榜。第二季度，市场估值修复宣告结束。市场转向了经济预期和企业利润逻辑。主要矛盾从分母转移到分子基础。投资者对分子(经济基本面和公司利润)的预期有所改善。市场驱动力转向了估值和表现，市场被精心培育和选择为高质量的股票。

最近，a股市场波动很大，超出了一些投资者的预期。这是因为在地缘政治风险加剧、沪深两市上市公司退市管理加强的环境下，市场风险偏好不断下降。展望未来，市场的周期性波动将为投资者提供转换头寸的机会。然而，从中期来看，贸易摩擦对经济基本面的影响仍需观察，市场仍保持调整和动荡的格局。

火山王:目前，上证指数已经回到2800-2900点的区间，这只是本轮上涨的中间位置。市场有强烈的观望情绪。当a股经历压力测试时，你认为哪些积极因素值得关注？

王:从目前的市场影响因素来看，兴业证券战略团队关于二季度市场驱动力从企业基本面的分母侧向分子侧转移的逻辑得到了进一步强化。与第一季度相比，第二季度流动性放松的边际空间有所下降。市场情绪受到干扰，分母受到短期压力。然而，从分子的角度来看，减税和超出预期规模的收费使利润提前触底，得益于成本方面的有利因素，如制造业企业的增值税减免、较低的社会保障率，以及自去年下半年以来货币政策环境的持续改善，导致企业财务成本下降。因此，市场反弹的势头体现在分子层面，如上市公司2018年年报和今年一季度报告发布后，利润底部带来的市场预期的积极变化和基本良好的方向。

值得期待的三大“制度红利”

火山国王:在未来六个月，a股市场会有什么样的“系统红利”？

王:总的来说，在未来一段时间内，a股市场将有三个“系统红利”:

首先，减税和减费等系统红利，尤其是超出预期规模的减税和减费，带来了利润的底部。具体而言，成本方面有了显著改善:(1)制造业企业增值税减免，社会保障率有所降低。(2)去年下半年以来，货币政策环境持续改善，企业加权平均利率大幅下降，财务费用下降。收入方面已经稳定:(1)工业企业附加值和生产者价格指数的提高将减缓收入的下降。(2)一线和二线城市房地产的复苏，加上稳定汽车和家用电器消费的“折价”政策，导致房地产链收入的复苏。这一利润周期很大程度上受外部因素和政策的影响，这可能使2018年第4季度成为这一利润周期的底部。然而，考虑到政策出台与财务报告数据之间的时间差，不排除利润增长率与2012年相似，并将在一段时间内保持在底部区域。

第二，资本市场战略定位带来的制度红利。2018年底，经济工作会议的决策者对资本市场的定位做出了20年来最大的改变。资本市场首次被定义为“具有拉动一根头发和移动整个身体的效果”。

第三，扩大金融对外开放的红利。金融开放体现在两个方面:(1)2001年中国加入世贸组织后，开放经常账户迎来了改革开放的第一轮红利；(2)以摩根士丹利资本国际(MSCI股扩张为代表的外资流入，以及为刺激资本市场逐步开放而持续发放机构股息，将迎来第二轮股息，受益者包括股票、债券和外汇。

这三大系统奖金将使a股历史上第一次“长牛”慢慢怀孕。此外，资本市场将侧重于间接融资，而不是直接融资。社保、养老、银行金融子公司、外资等中长期基金将逐步向市场扩张。这将是a股历史上资本市场本身的“制度红利”所带来的“制度牛”和“红利牛”。

增加金融和房地产的配置

火山国王:我担心你的研究小组最近发表的研究论文指出，市场将分阶段反弹，给投资者改变头寸的机会。你认为投资者应该如何调整他们的头寸？

王:短期内，外部环境趋紧甚至恶化，严重制约了投资者的风险偏好。月度经济数据显示有所下降，一些投资者怀疑经济基本面的信心。这两个方面是叠加的，市场将在短期内继续保持震荡并调整格局，而攻击的时机仍需等待。

市场动荡的调整主要是由于1)与第一季度相比，一些地缘政治问题加剧，全球对冲情绪明显增强。2)贸易摩擦。3)4月份经济数据较3月份有所下降，社会零增长、工业增加值和制造业投资低于预期。

现阶段，我们建议投资者减少一季度头寸结构相对集中的部分区域，增加估值低、安全边际和业绩稳定增长支撑的金融和房地产导向。

从中期来看，回归基本面，市场机会应该集中在“龙凤兴旺”上。1)“龙”是中国改革开放催生的一批传统经济发展的优质资产和全球顶尖企业。这些“龙”头核心资产是从独立牛市中涌现出来的。我们可以关注“核心资产50”和“核心资产100”的组合。2)“凤凰”人是随着中国经济转型而成长的高质量公司，是朝着新兴产业方向发展的。随着科创办的推出，新兴的增长方向将迎来新的估值“锚”。可以关注“大创新50”和“大创新100”。

火山国王:自今年4月以来，一直有资金从北方持续净流出。这一趋势直到现在还没有改变。你认为这只是一个舞台吗？

王:资金北上是市场的一个前瞻性指标，受国际政治经济环境、国家资产配置等因素影响很大。据周度数据显示，2018年12月24日一周，资金北向流入开始加速，但上证综指仅在2019年1月3日开始反弹，资金北向净流出始于2019年3月28日，而上证综指仅在4月19日大幅下跌。从这个角度来看，作为一种“聪明的货币”，北方资本在某种程度上是a股市场趋势的一个前瞻性指标。

在短期a股市场震荡调整的情况下，存在短期资金北移的净流出。然而，从更长远的角度来看，科学创新委员会正在加速发展，资本市场的战略重要性正在逐步增加。社保、养老、银行金融子公司、外资等中长期基金正在进入市场，资本市场开放的制度红利将继续吸引外资进入a股市场。在这些长期的有利条件下，未来a股的资本流入规模有望进一步扩大。

火山国王:自今年以来，一些新兴市场国家，如印度、马来西亚和菲律宾，由于低通胀和美联储暂停加息，已经开始降息。你认为外围市场的降息会成为影响未来a股的变量吗？

王:外围市场降息可能对未来a股有一定的积极影响。一般来说，这可以从两个方面来分析:一是外围市场降息，市场对中国未来降息的预期增强，a股市场短期内风险偏好提高；其次，如果市场对中国的利率政策保持稳定，预期保持不变，外围市场降息将刺激全球资本流入中国资本市场，外国资本流入a股市场，以提高流动性。

该公司可能有长期超额回报。

火山国王:一些组织预测该公司可能在今年第三季度初上市。2009年，当首批28家创业板公司在股市上市时，它们与当时的中小板指数产生了共鸣。在公司正式上市后，你如何看待市场可能的结构特征？

王:2009年第一批创业板公司首次上市与中小板指数上涨之间的共鸣得益于三个方面:(1)从宏观环境来看，经济增速不断回落，政府出台了4万亿投资计划，经济回暖呈快速上升趋势；(2)全球金融危机下货币政策宽松。新贷款在2009年6月创下新高，增加了投资者的信心。(3)资本炒作利润预期，市场成长型行业受益于良好的利润预期变化，市场风险偏好大幅上升。这三方面的有利因素刺激了以中小板为代表的成长股具有明显的优势。首批创业板上市公司与中小板指数形成了上升的共振。

从首批28家创业板上市公司的市场表现来看，它们的长期回报都好于市场平均水平。具体来说，(1)从板块收益来看，前28家企业一直都有正收益。如果上市公司迄今持有其388%的收益。(2)从相对收益来看，与沪深300和中国证券500相比，前28家企业一直存在超额正收益。其相对收入的最大值，即相对收入迄今已达到300%以上。(3)与创业板指数和创业板综合指数相比，创业板指数和创业板综合指数的超额收益率在5-10年内相对明显，分别占70.9%和40.6%。(4)从业绩和净资产收益率来看，28家企业的平均收入增长率为23%，几乎总是高于沪深300、中国证券500、创业板市场指数和创业板市场综合指数。

展望未来，我们认为在公司正式上市后，创业板2009年面临的类似结构性特征是a股公司的利润预期将逐步提高边际，但很难看到大幅的货币宽松和投机预期。考虑到科技板块企业相对较高的增长率，上报给理事会的前62家企业的研发收入占收入的平均比例为13.6%，过去2年的净利润平均增长率为40%，净资产收益率为26%，科技板块企业以机构投资者为主。因此，我们判断科技板块公司上市后短期市场投机的可能性大大降低，但我们仍然可以获得与创业板前28家上市公司类似的长期超额收益。

火山国王:最近，市场上的一些风险点已经开始暴露。你认为投资者现在应该避免什么样的风险？

王:短期来看，5月份市场仍将处于调整和动荡之中。短期市场担心贸易摩擦会变得更加多变。4月份的经济数据不如预期。沪深股市将逐步加强上市公司退市管理。外部风险会发酵。监管将得到加强。投资者的风险厌恶将会增加。短期市场风险偏好将受到干扰。

在现阶段，首先，市场风险偏好的下降将压低估值。回顾2018年，在贸易摩擦和国内经济低迷的压力下，所有a股的估值都处于2000年以来的最低水平。因此，在当前不确定的经济复苏预期下，投资者应重点避免因资产估值过高而导致的估值过低风险。对冲方向主要集中在:1)北美和其他海外业务较多的公司；2)前期持股相对集中、预期相对充分的领域。第二，小心避免持续不良表现带来的风险。2019年资本市场的战略定位将进一步提升，各项监管改革措施将继续推进。例如，在最近的上海和深圳证券交易所，一些不符合标准的上市公司被要求依法退出市场。在这种加强机构监管的环境下，投资者也应该警惕上市公司被迫退出带来的投资风险。

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(来源:国家商业日报)

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