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[特殊待遇不服！消费行业的“核心资产”太贵了？保团不会轻易收场]从1200元的贵州茅台，到99倍市盈率的恒瑞药业，再到3000亿市值的酱油股。任何白马股票都可能让你失望。只有消费行业的核心资产是稳定的幸福。(国泰君安)

今年的a股市场充斥着各种不满情绪。

从1200元的贵州茅台到市盈率99倍的恒瑞药业，再到市值3000亿元的酱油股。

任何白马股票都可能让你失望。只有消费行业的核心资产是稳定的幸福。

然而，从传统意义上的估值情况来看，就市盈率或市净率而言，大型消费部门不再便宜:

餐饮体育是32.17倍，达到历史百分位数68%，体育是6.5倍，达到历史百分位数81%；细分白酒行业的市盈率高达32.17倍，远高于历史平均水平。

家用电器、汽车、农业、林业、畜牧业和渔业的估值也具有可比性。市盈率分别为22.13倍、23.89倍和34.22倍，达到历史百分位数58%、56.39%和41%。

许多人开始担心中国消费行业的核心资产是否会像美国股市的“美丽50”，看着它涨跌。

01

你还记得美国的“美丽的50岁”吗？

在讨论消费者白马股的估值是否过高之前，我们不妨回顾一下20世纪70年代初美国的“美丽50”市场。

所谓的“漂亮的50股”是指从20世纪60年代末到70年代初美国纽约证券交易所高度追捧的50只大盘股。其中有许多我们仍然熟悉的消费品牌，如麦当劳和可口可乐。

“梅梅50”最重要的特征之一是高利润和高市盈率并存，字面意思是“非常昂贵的好股票”。

自1971年以来，“美美50”的股价和估值水平迅速上升。1972年底，中值估值超过40倍。宝丽来的最高估值甚至超过了90倍，而S&P 500的中值估值只有12倍。

另一方面，“美丽50”的投资回报是惊人的。从1970年6月到1972年底，“漂亮50”指数累计上涨89%，比标准普尔500指数上涨35%。

▼从股价表现来看，“美丽50”远远超过S&P 500

数据来源:国泰君安证券研究

▼从估值水平来看，“美美50”存在长期估值溢价

数据来源:国泰君安证券研究

回顾中国，当前消费领域最大的争议无疑是估值是否过高。

然而，我们认为，当消费行业达到一定的发展阶段时，其领导者不应简单地以市盈率来判断。

02

消费股票的估值模型

变化正在发生。

从技术的角度来看，我们认为消费行业的评估体系正在从实物期权模式向数字期权模式转变。这背后是资本市场对消费行业理解的演变。

一般来说，在企业的初创和发展阶段，PEPEG是主要的评估方法。

一旦一个企业在行业中拥有一定的竞争优势，并能够通过强势品牌获得超额利润，我们相信其估值方法能够满足更严格的DDM模型的应用。

▼消费品公司的估值体系已经改变

数据来源:国泰君安证券研究

以下是DDM估价模型的核心公式:

▼围绕DDM模型重构消费产业评估体系

数据来源:国泰君安证券研究黄燕明董事培训材料

从公式中我们可以看出，DDM模型的分子末端代表盈利能力和成长性，描述了投资者对企业未来经营的预期，即对客观世界的预期。

分母主要描述风险预期的变化，即投资者的内心世界。其中，β×风险评价代表投资者对企业预期利润不确定性的判断，而风险偏好描述投资者的投资心态。

这有点抽象。让我们以著名的雀巢公司为例，分析其发展周期中估值模型的转换。

作为全球食品巨头，雀巢公司从1989年到2000年处于快速发展时期。这一时期的市盈率稳步上升。从2000年到2008年，私募股权估值和收入增长同时波动。从2009年至今，雀巢通过并购实现了高度稳定的内生增长，其业务领域和产品品牌不断加强和完善，估值溢价日益明显。

与此同时，2017年，雀巢的市盈率达到35倍的历史最高水平，为投资者带来了丰厚的回报。

从这个案例中，我们可以看到，一旦消费品企业建立了稳定的竞争优势和持续的盈利能力，其估值将不会下降，而是会达到新的高度。

自从雀巢公司上市以来，ψPE一直保持整体增长，在2017年达到历史最高水平

数据来源:国泰君安证券研究

雀巢的案例不是“案例”。纵观整个海外市场，在消费者领袖进入成熟期后，收入和净利润的增速可能会放缓，但估值水平不会下降。

除了上面提到的雀巢，P&G和耐克在经历了一段时间的快速增长后已经进入了稳定的发展阶段，但估值水平仍在继续上升。

沃尔玛在快速增长和扩张时期的估值明显上升，增长放缓后估值中心回落。然而，自2011年以来，超市行业稳步发展，沃尔玛凭借其竞争优势逐渐占据垄断地位，估值回升。

在持续高股息的机制下，可口可乐的市盈率稳定在20倍以上。

上述案例都表明，一旦消费领袖建立了足够深的壕沟，稳定的增长、增加的市场份额、提高的利润和持续的股息将足以支撑其估值水平。

03

组织团体消费领导者

达到历史新高

在中国目前的二级市场上，尽管大型消费行业的估值并不便宜，但许多机构仍保持着较高的资金配置热情。

从国内资本配置来看，《白马王子》的消费热情达到了前所未有的水平。

以公共基金为例，过去三年来，公共基金的头寸结构发生了显著变化，呈现出向a股核心资产“聚集”的趋势。其中，前50名主要股票的市值已从2016年的27%上升至目前的50%以上。白酒行业的地位比重突破历史新高。食品饮料中的大众消费品和家用电器中的白色家电也处于历史高位。

▼2019年第三季度，大型消费行业的整体形势保持稳定。食品、饮料和家用电器超过配额的比例最高。

数据来源:国泰君安证券研究，统计口径为大仓持有量，不包括港股

从海外资本配置的角度来看，摩根士丹利资本国际第三次提高了a股的比重，加速了来自北方的资本流入，大型消费行业在配置中占据了首位。

自2019年初以来，外资通过土地存量渠道累计净流入8675亿元。其中，北方资本持有市值最高的四大行业是食品饮料、耐用消费品和服装、银行和医疗机构，其持有市值超过1000亿元。

11月8日，摩根士丹利资本国际再次宣布将实施a股扩张的第三步，将摩根士丹利资本国际新兴市场指数中所有大型a股(包括符合条件的创业板目标)的纳入系数从15%提高至20%。

根据此前披露的名单，大型公司主要分布在餐饮、家电、医药、非银行和房地产领域，这反映出海外基金有信心“打造更多中国，增加头寸，长期投入更多资金”。

▼北上资金主要流向食品饮料、耐用消费品等行业。

数据来源:国泰君安证券研究

看看市场，我们不难发现消费类股尤其受到大型基金的青睐。分析这背后的原因，我们认为有两点:

1.清晰的商业模式和简单的财务内容

自2018年底以来，大量的前明星白马股出现在市场上，并分散到各个行业。医药、基础化学工业和环境保护是受灾最严重的领域。然而，目前的白马股浪潮基本上没有涉及食品、饮料和家用电器等消费行业。

然而，白酒、乳制品、调味品和家电类上市公司的财务报表相对简单，其经营模式容易理解，在白色马股方面具有比较优势和防御属性。

白酒和家用电器价格上涨的原因之一是，其他行业的白色马股的对冲行为导致了重仓股的重新配置。

2.经济衰退更加规避风险

从行业角度来看，消费行业是一个持续增长的行业，贝塔系数较低，更受大型基金青睐，尤其是在无风险利率缓慢下降的背景下。

04

消费股票市场

什么时候结束

我们认为，消费行业属于长期工业投资逻辑，除非出现持续低于预期的表现或极端外部事件，否则很难打破“集团化”现象。

仍然以美国的“美丽50”为例，有三个主要原因说明“美丽50”市场即将结束:

1)美国庞大的财政赤字和信贷扩张积累了高通胀泡沫。粮食危机引发消费价格指数上升，美联储不得不加快收紧货币政策。

2)1973年爆发的石油危机导致通货膨胀进一步恶化，原材料成本上涨侵蚀了企业利润，企业毛利率和利润增长率双双下降，股市由牛市转为熊市。

3)1973年以来，“美美50”和净资产收益率的利润增长率开始下降，利润稳定性受到市场质疑。

我们认为，a股机构“抱团取暖”的现象只有在两种情况下才能打破:

第一，主要消费者的表现继续低于预期，但目前，贵州茅台、五粮液、格力电气和美的集团等白色马股的收入和净利润保持稳定增长。

第二种情况是，像美国的“蛮50股”一样，a股受到重大外部变化的影响，如中美摩擦的整体升级或全球经济悬崖衰退，但目前这种可能性很小。

然而，从2019年第三季度持有的头寸来看，基金确实看到了减少头寸消耗和增加头寸技术的现象。

自8月以来，a股科技股整体走强，留下了华为的产业链、5G产业链和自我控制。

从2019年第三季度持有的头寸来看，2008年第三季度股权型基金的积极投资明显增加，恒瑞药业和海康微视增持了伊利、美的集团、招商银行、五粮液等个股，显示出市场对科技和消费主题日益增长的关注。

▼基金持有的前20种主要股票的增减

数据来源:国泰君安证券研究

然而，我们认为科技股的上涨不会导致消费类股的崩盘，短期市场调整也不会完全改变当前市场偏好的价值风格。

从后续配置来看，我们建议从两条主线来探索投资机会。

1)供给取决于效率:经营效率高、业绩增长稳定、竞争优势明显的龙头企业将通过挤压中小企业的市场份额继续获得增长，这一点值得特别关注。

2)需求着眼于红利:在三线和四线市场仍有巨大的消费需求红利。对于那些在轨道上有强劲增长、在行业逻辑和收入方面有强大支撑的企业来说，这是好事，尤其是那些将战略重点扩展到低端市场、能够通过自身管理和成本优势增加市场份额的领先企业。

(资料来源:国泰君安)

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