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报告摘要

短期:公司销售增长势头强劲，市场份额增长前景清晰，业绩实现的确定性高

短期来看:2019年，公司销售额增速位居前五名，增幅超过950亿元，是全市场规模增幅最大的一年，销售增长势头强劲。我们预计2020年和2021年的销售额将分别同比增长15%和12%，销售市场份额增长前景光明。据估计，2020年初，公司总销售额和未偿金额接近8000亿元(不包括2019年的预测结算)，2019-2021年归属于母公司的核心利润估计为283，544，400亿元，其中3年的CAGR约为23%。后续性能发布的确定性是显而易见的。

中长期:并购优势明显，资源整合能力领先，土壤储备质量丰富，成本降低。

中长期来看，公司拥有充足的优质土壤储备(截至2019年8月，公司货物总值约为2.8万亿元，其中一、二线约占83%)。资产M&A产能领先(2015-2018年建成超过1.2亿平方米，占新增土地储备的70%)。从高起点出发，鲁文房地产有13个鲁文项目，总建筑面积超过900万平方米。土地征用灵活多样。它已与上海港保税区、深圳宝安区等多个政府签订合同，收购云南城市投资展示项目。到2019年年中，总土地储备平均成本将降至每平方米4300元，综合开发模式将逐步成熟。

“增股减杠杆”清晰可见，2021年净负债率可能降至95%，融资成本拐点现已出现

该公司坚定地致力于长期的杠杆削减战略。随着后续利润套现和权益增厚、近期配股和土地资源收购能力多元化，我们相信公司净资产将继续增厚(2019 E-2021 E 3 CAGR约为35%)，净负债率将继续下降。预计到2020年和2021年底，净负债率将分别降至110%和95%。目前，公司融资成本已经达到向下拐点(1月份新发行的美元债券票面利率仅为6.5%)，预计将回落至可比的大中型民营住房企业平均水平(目前为6-7%)，盈利能力将有所提高。

目标价格上调至60.50港元，相当于2，800亿港元的市值，维持“买入”评级。

公司短期销售势头强劲，业绩清晰，股权增加和杠杆下降清晰，蓝筹价值逐渐显现。从2019年到2021年，我们保持母公司的核心利润不变。根据最新的股本估算，相应的核心每股收益分别约为6.29元、7.63元和8.62元。目前的股价与2019-2021年的市盈率预测相对应，分别约为6.3倍、5.2倍和4.6倍，比12家美国住房协会可比的领先住宅企业的平均值低20%-25%。我们将目标价格上调至60.50港元，相当于2020年市盈率的7倍，市值约为2800亿港元，比保守的静态资产净值估计值低约10%，并维持“买入”评级。

风险警报

销售额低于预期。项目交付和结算低于预期，质量控制压力加大。鲁文的资产管理改善不如预期。去杠杆化的步伐没有达到预期。

(来源:光大证券)

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