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在登记制度下，科创董事会将借鉴美股和港股的首次公开发行定价机制，采用累积竞价询价制度进行市场定价。

从世界主要市场来看，不同市场的新股发行定价机制有很大差异，大致可以分为固定价格发行机制、累积竞价询价机制、拍卖机制和混合发行机制。

固定价格发行机制是指发行人和承销商在发行公司股票公开发行前确定的出售股票的固定发行价格，通常通过市盈率等相对估值方法确定。与其他定价机制相比，固定价格发行机制简单、直接、成本低，但整个过程缺乏承销商与投资者之间的互动博弈，导致发行价格市场化程度较低。

累计投标查询系统主要包括两个步骤:确定价格范围和累计投标查询。在初始阶段，承销商根据发行公司的估值确定初始价格区间。随后，承销商通过路演等方式向潜在投资者介绍发行公司，并可能要求机构投资者在价格区间内根据不同的发行价格申报认购金额。之后，承销商汇总信息计算总认购金额，根据相关信息确定新股发行价格，并根据预先确定的配售规则分配给投资者。累积竞价查询系统具有高度的市场导向性，能够有效降低发行人和投资者之间的信息不对称程度。它是目前世界上最常用的IPO定价机制之一，尤其是在英美等机构投资者比例较高的国家。

拍卖机制是指承销商收集投资者的需求价格和需求数量等信息，然后根据投资者的投标结果确定股票的发行价格。拍卖定价机制可以使公司股票的投资价值最大化，使发行价格接近市场的公允价值，并根据投资者的出价分配股票。目前，它主要用于欧洲大陆国家、日本和台湾。

混合发行机制是指在首次公开发行时，对不同的股票采用不同的定价机制。采用混合发行机制的目的是为了充分发挥机构投资者在价格发现中的作用，保护中小投资者的利益。在实践中，累积投标询价机制和固定价格发行机制的混合应用是最常见的。前者针对机构投资者，使新股发行定价反映市场需求，而后者主要面向小投资者发行，以保护他们在新股认购中的利益，不参与新股发行定价。目前，港股和其他市场的混合发行机制越来越国际化。与此同时，在本地散户投资者比例相对较高的市场中，它被广泛使用。

香港IPO采用混合定价，主要依靠累计投标询价。

香港股票市场新股发行定价机制经历了一个从固定价格发行到累积询价和固定价格发行混合定价机制的过程。从1980年到1994年，由于散户投资者在投资者结构中所占比例较高，香港新股发行采用了固定价格发行定价机制。然而，随着香港证券市场日益国际化，1994年11月，香港证券监督管理委员会和香港联合交易所发布的《招股说明书机制联合政策声明》建立了香港新股发行定价的累积投标询价+固定价格发行的混合定价机制。

根据HKEx的规定，香港的公开发行必须至少占总发行额的10%。市值超过100亿港元的公司可申请将比例降至5%-20%。设定最低比例是为了确保散户投资者有足够的机会参与新股发行。这些新股以固定价格发行，由散户投资者公开认购。如果认购热情很高，承销商也会根据情况按一定比例回购股份。在不回调的情况下，新股在香港公开发行的比例较低，对整体IPO定价影响不大。国际配售的一部分由承销商出售给他们选择的投资机构和专业投资者，占发行总额的85%-90%，采用累积投标和询价的定价机制。在配售中，发行人和承销商根据投资者的需求信息确定价格，进行独立配售。国际配售部分对整体IPO定价有决定性影响。

HKEx的IPO过程大致可以分为五个阶段:发现基石投资者和锚定投资者、交易前研究和交易前投资者教育、分析师路演前、市场后稳定机制和市场后支持。基石投资者是国际配售的重要组成部分，也是主要组成部分，包括大型机构投资者、企业集团、名人或其关联企业、主权财富基金等。基石投资者一般承诺在股票实际上市前认购30%-40%的发行规模，其持有的股票有6-12个月的销售限制期。与发行过程相对应，香港股票的首次公开发行定价机制也可以分为五个阶段，即保荐机构与基石投资者沟通，确定初始估值范围；分析师起草财务模型，并初步确定定价范围；根据路演反馈修改价格范围；在路演和簿记之后，获得最终发行价格。未来价格稳定。

2018年5月3日，小米集团向香港交易所提交首次公开募股申请，并于2018年7月9日在香港交易所主板正式上市。由于没有启动回调机制，已发行的新股中有20.71亿股(约95%)在国际上配售，1.09亿股(约5%)在香港公开发售。

小米集团上市分为五个阶段，即第一阶段，七家基石投资者决定认购价值5.48亿美元的股票，约占小米集团公开发行总额的10%。在第二阶段，在交易前研究之后，证券分析师起草了财务模型，并根据计算给出了650-940亿美元的估价范围。在第三阶段，根据路演反馈，小米集团的估值进一步调整至550亿至700亿美元。在第四阶段，发行价定在17至22港元之间，相应的估值范围为539亿至690亿美元。结合管理层路演的反馈，最终价格定在每股17港元的发行区间下限。在第五阶段，主承销商充分行使超额配售选择权，将募集资金金额提高至54.63亿美元。

美国的首次公开募股定价是高度市场化的，定价是基于累积的投标询价。

美国新股发行定价机制是市场化的。发行价格由股票市场的供求状况决定。监管机构对发行价没有任何限制性规定。具体的定价机制是累积竞价查询系统。美国现行IPO定价机制的形成有两个主要原因。从监管角度来看，美国证交会对信息的充分披露有严格的要求，以确保IPO价格的市场化定价。从参与者的角度来看，美国市场有很高比例的机构投资者，包括养老基金、人寿保险基金、财产保险基金、共同基金、信托基金、对冲基金等。与散户相比，机构投资者更熟悉证券市场，更准确地判断不同发行公司的投资价值，并能充分发挥市场的价格发现功能。

承销商在美国股票定价中发挥着核心作用。首先，政府不会限制向承销商配售新股。承销商可以根据市场情况决定配股方式，从而鼓励投资者收集信息，发现公司价值，实现合理的IPO定价。第二个原因是美国股票市场定价给予承销商充分的自主权，但承销商的定价需要平衡公司的融资需求和现有股东可接受的稀释率，还需要预测和估计公司的融资收入、初始机构投资者的购买价格以及二级市场交易首日的开盘价和收盘价，从而获得合理的价格。承销商的定价非常关键，过低的价格会影响公司的筹资，损害公司的利益。然而，过高的价格会影响投资者的信心和公司的市场价值。

基本分析由承销商进行，主要通过分析企业的发展前景和财务业绩，结合市场可比公司和国际资本市场环境，对拟上市企业的估值进行初步预测。基本分析完成后，承销商和发行人将进行市场调查，即承销商和发行人将向投资者介绍公司，并充分交流估值方法、估值水平和发行人的投资故事。投资者还将根据路演推荐和他们自己的研究来判断和反馈公司的估值，承销商和发行人将决定定价范围。在市场上收集投资者对股票的定价后，发行公司管理层将与投资者进行一对一的路演，并经过深入沟通后确定最终发行价格。路演定价是发行定价过程中的最后一个环节。作为管理层，如果其能力和业绩得到投资者的认可，投资者将能够在发行价范围内接受更高的价格。如果条件允许，分销价格范围甚至可以在路演期间增加。

2014年3月，阿里巴巴宣布决定开始在美国上市。5月6日，阿里巴巴向美国证交会提交了首次公开募股申请，并确定承销商为瑞士信贷、德意志银行和其他机构。通过基础分析和市场调查，9月5日，阿里巴巴宣布其每股美国存托股票的首次公开发行价格在60美元至66美元之间。9月8日，阿里巴巴启动了为期10天的全球路演，受到投资者的追捧，仅两天后就收到了足够的订阅量。阿里巴巴随后将每股美国存托股票的发行价区间上调至66美元至68美元，并最终将其定在每股美国存托股票68美元的发行价区间上限。2014年9月19日，阿里巴巴在美国纽约证券交易所正式上市，在VISA上市时融资逾197亿美元，成为美国股市历史上最大的首次公开募股(IPO)。

在注册制度下，高质量科技创新企业的上市进程加快。科学创新板将借鉴美股和港股的新股发行定价机制，采用累积竞价询价制度进行市场化定价。承销商将首先对特定机构进行估值和询价，然后在确定发行价格区间后进行公开询价。在这一机制下，我们期望未来机构投资者，特别是公募基金，能够提高其对新股发行公司的定价自主权，定价标准更加灵活，新股发行估值的起点更加合理，新股发行可能不会出现多个交易板的现象。在配股制度中，科学董事会将引入战略配股和超额配股期权，机构对配股有锁定期，充分发挥承销商的价值发现功能，实现新股合理高效定价。

(来源:证券市场周刊)

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