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8月13日，香港股市教育组和中国股市教育组迎来黑色星期一。

8月10日，司法部发布了《中华人民共和国民办教育促进法实施条例(修订草案)(征求意见稿)》(以下简称《征求意见稿》)征求公众意见。

虽然这只是一个草案，还不是将生效的最终政策，但该文件的框架安排进一步澄清了私立学校的主体、关于私立学校分组的规定、教育内容(包括培养道德和培养人才的政策)、资金和支持、土地使用和税收优惠等。

然而，除了对二级市场股价的巨大影响外，征求意见稿的新内容“实施团体教育的人不得通过并购、特许连锁、协议控制等方式控制非营利性私立学校”对于许多目前正计划海外上市的民办教育公司来说还是一个重大的负面因素。

《21世纪经济报道》记者了解到，目前市场上对“协议控制”是否包括VIE框架存在争议，但一旦协议控制包括VIE框架，将对许多计划在海外上市的民办教育企业产生重大影响。

对“协议控制”的解释存在争议

长期以来，民办教育企业一直未能打开a股独立上市的渠道。很大一部分原因是行业监管尚不明确。因此，海外上市已经成为民营教育企业的主要选择。自2017年年中以来，私立教育行业甚至掀起了在香港和美国上市的高潮。

今年上半年登陆香港资本市场的股票包括新华教育(02779)。香港)、21世纪教育(01598.HK)和田丽教育(01773)。香港)，这个月刚刚上市。下半年排队上市的知名教育企业包括新东方在线和沪江教育。上述企业的共同特点是都采用设立红筹股的结构，以VIE的形式完成上市。

然而，在本审查草案中，建议通过实施基于团体的办学禁止协议控制等方式来控制非营利性私立学校。如果“协议控制”指的是VIE框架，它将影响目前上市或即将上市的绝大多数企业。

此外，《审查草案》还规定，在中国设立的外商投资企业和以外方为实际控制人的社会组织不得举办、参与或实际控制实施义务教育的私立学校。

以上两篇文章中的协议控制和实际控制都可能指向VIE体系结构。

对此，天丰证券分析师刘·表示:“如果新内容指的是VIE，那么现有公司的VIE合同都存在法律缺陷，结构需要再次改变。变更后，控制主体绝对不涉及非营利性学校，即完全限制VIE的协议控制模式。此外，还存在新旧分离的可能性，即在未来的并购中不会采用VIE。”

如果VIE框架没有得到法律的认可，这也意味着在a股市场接受这些公司之前，大多数非营利的私立教育公司将无法进入资本市场。

“目前，只有通过协议建立红筹结构并控制海外上市才有可能。在中国上市是完全不可能的。如果审查草案提到维也纳，将会给该行业的资本运作蒙上阴影。所有以前的计划都被取消了，需要重新计划。”8月14日，一位来自北京一家以港股业务闻名的大型证券公司投资银行部的人士告诉记者。

然而，也有市场观点认为“协议控制”并不特指VIE框架，其影响并不像预期的那样大。

中泰证券分析师樊认为，“市场可能会担心港股协议控制常用的VIE框架的可持续性。”结合文件中的其他表述，如“实施团体教育的社会组织具备与其教育活动相适应的资金、人员、组织和其他机构的条件和能力，并对其开办的私立学校承担管理和监督责任”，我们认为这里的协议控制不是指“VIE框架”，而是指通过缔结协议来避免并购，这实际上是一种并购行为。"

因此，目前，无论是中介机构还是受影响企业都希望监管部门能够进一步明确文件的方向。刘指出:“《条例》目前仍处于征求意见阶段，不清楚如何定稿和实施。究竟是全面限制VIE、购买VIE还是维持现状仍不明朗。”

法律法规有望在a股实施。

从最坏的结果来看，征求意见稿中的新内容是针对VIE架构的企业，受影响的企业将被禁止海外上市。然而，另一方面，“征求意见稿”的发布也意味着民办教育越来越接近于一个明确的监管政策，而这一行业在a股市场的开放也指日可待。

德勤(Deloitte Touche Tohmatsu)中国2017年教育行业报告指出，新民主主义促进法生效后，随后的立法过程将持续一到两年，全国各地政策实施的进展并不一致。"预计2018年不会有总体实质性进展."在市场普遍预期教育企业IPO进程加快的情况下，a股的沉寂期可能会继续。

《征求意见稿》是教育部征求公众意见后对《中华人民共和国民办教育促进法实施条例(修订稿)(征求意见稿)》的适当修改。如果《征求意见稿》顺利通过，将消除民营教育公司在a股市场的最大障碍。

一家香港股权教育公司的高级官员8月13日表示:“尽管2016年11月成功修改了《新民主主义促进法》，规定义务教育不得设立营利性学校，私立学校可以自由选择在高中注册为非营利性或营利性学校，但事实上，政府尚未进一步实施细则，公司别无选择。因此，此次修订对细则的发布具有重要影响。”

“从时间安排来看，民办教育分类管理细则尚未出台。在这种情况下，现有私立学校的转移，特别是向营利性私立学校的转移被推迟了。当全国各地的私立学校的组织者面临诸如年度许可证延期或过期许可证延期等问题时，他们会遇到新旧法律趋同所造成的各种实际问题，而这些问题无法得到妥善解决。这也是各公司a股首次公开发行的最大问题，即法律监管问题尚未得到澄清。这一次，《人民促进法》的修订引起了私营教育行业所有参与者的关注。我们希望该政策能尽快出台，并尽快消除相关公司在a股上市的障碍。”专攻教育的律师金诚通在8月14日的一次采访中表示。

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