为什么债券牛市结束了？_虎兰科技有限公司

为什么债券牛市结束了？发布时间：2020-03-14

自2014年初以来，国内债券市场已经走出了两年的牛市。10年期国债收益率已从2014年1月的4.6%降至不到2.9%，跌幅超过1.7个百分点。这一次，债券收益率下跌如此之多，在过去10年中仅次于2005年的牛市。从收益率下降的持续时间来看，债券牛市比过去10年的牛市要长。与债券收益率一致，各种信用评级的债券收益率在过去两年大幅下降。

1.债券收益率和经济基本面明显不同

然而，正如债券市场“一年牛、一年熊、一年平”的旧经验逐渐被遗忘一样，债券收益率自今年初以来进入了一个相当纠结的状态，并在今年第一季度走出了一个窄幅波动。一方面，回报率没有像过去两年那样继续快速下降。然而，另一方面，由于最近发生的不利于债券市场的根本性变化，没有出现明显的上升。

原则上，过去一个季度国内宏观经济形势的变化应该会显著推高债券收益率。2015年底，国内外普遍存在对中国经济前景的悲观预期。目前，经济增长短期复苏的前景至少在国内已经成为共识。此外，今年2月份的消费物价指数同比飙升至2.3%，比去年12月份高出0.7个百分点。与之相伴的是市场的“通缩”共识预期向“通缩-滞胀”预期分化的转变。更重要的是，去年12月，人们普遍担心，大力削减产能会给2016年的经济带来相当大的下行风险，经济增长将进一步放缓。然而，今年3月“两会”对“全面建设小康社会”目标的强调和关注，让各方放心，让大家相信中国经济已经到了所谓的“l”底，经济增长将进入平稳期。

毫无疑问，今年第一季度上述三个意料之外的变化应该对债券市场不利，应该会推高债券收益率。但国内债券市场似乎对此视而不见。这使得债券收益率和已经打开的经济基本面之间的差距更加明显。

从经济规律来看，债券收益率应该主要由经济增长速度和通货膨胀水平决定。经济增长越快，通胀水平越高，债券收益率应该越高。换句话说，债券收益率应该与经济基本面(增长、通胀)相匹配。作者利用最小二乘法建立了一个计量经济模型，该模型利用经济增长和通货膨胀来拟合10年期国债的收益率。其中，工业增加值(VAI)和消费物价指数的同比数字分别用于代表经济增长和通货膨胀水平。该计量经济模型给出的拟合值代表了与经济基本面相对应的10年期国债收益率的“适当”水平。对于过去10年或更长时间的数据，该模型给出了良好的拟合优度(R2达到38%)。从这一模型来看，目前10年期国债收益率比经济基本面相对应的水平低50多个基点。如此大的间隙不能简单地用拟合误差来解释(图1)。

当然，我们不能简单地把经济计量模型作为判断债券收益率的绝对基础。计量经济学模型只是对过去统计规律的总结。然而，任何过去的统计法在将来都可能失效。但是，至少从上面给出的模型来看，做出以下判断应该是公平的:如果国债收益率与经济增长和通货膨胀水平之间的统计关系在过去十年或更长时间内仍然有效，那么10年期国债的当前收益率就明显较低。因此，任何试图说服我们接受当前10年期国债收益率不低的结论的人，都必须令人信服地证明，过去10年或更长时间内国债收益率与经济基本面之间的统计关系已经失败。

图1:10年期国债的当前收益率明显低于与经济基本面相对应的水平。

2.尚未被充分注意到的重大经济转折点

事实上，观察前面介绍的计量经济模型，我们可以真正发现统计规律的失败。该模型在2004-05年和20114年的拟合误差较大(长期以来实际观测产量明显高于模型的拟合值)。这两个拟合误差有很好的原因。中国在2003年摆脱了长达5年的通货紧缩，并在2004年步入通货膨胀期。通货紧缩和通货膨胀之间的快速转换加剧了债券市场的紧张，债券收益率飙升至恐慌水平。20114年的高债券收益率直接归因于2013年6月的“资金短缺”及其后果。如果我们今年能找到走出通货紧缩和货币短缺的方法，那么当前10年期国债收益率的拟合误差就可以解释，而且可能会长期存在。

这正是许多人继续关注多债市场的逻辑。在这些人看来，中国的经济增长正在继续下降，经济形势不可避免地走向通货紧缩。相应地，他们认为目前债券收益率处于长期下降趋势。因此，虽然他们也认同短期经济复苏的判断，但他们只把它视为总体下行趋势中的短期复苏，因此他们认为没有必要修改对债券市场的乐观判断。

然而，这种观点缺乏依据，是对中国长期增长前景的误读。目前，包括债券投资者在内的各方已基本就国内经济复苏的短期转折点达成共识。然而，他们中的许多人并没有意识到中国的长期经济增长也正在跨越这个转折点。第十二个五年计划(20115)的五年是中国经济增长持续放缓的五年，国内生产总值增长率从2011年的9.5%下降到2015年的6.9%。然而，如果我们只看第二产业(工业加工和建筑)，包括实体经济，国内生产总值增长率甚至从2011年的10.6%下降到2015年的6.0%。通过对这一趋势进行线性推断，许多人有意识或无意识地认为，在“十三五”期间(2016-2020年)，中国的经济增长将进一步下降并滑向通缩。

在这样的背景下，如果你看看今年3月的“两会”，你就会看到今年政府工作报告的重大意义。在“两会”政府工作报告中，总理明确表示:“十三五期间，年均经济增长率保持在6.5%以上。”这是中国政府首次为中国经济增长划定明确的底线。然而，政府的工作报告也明确强调“十三五”期间和今年经济工作的“稳步增长”。这表明，在“十三五”期间，中国的经济增长率将进入一个稳定期，保持在6.5%的底线之上，并进入所谓的“L”底部。因此，我们现在不仅面临短期经济增长复苏的转折点，也面临长期经济增长从下降走向稳定的重大转折点。在这个转折点之后，中国经济不会走向通缩。自然，长期通缩的逻辑不应被用来支持当前债券收益率不低的断言(图2)。

因此，尽管我们可以从宏观数据中找到大量证据，表明当前的经济复苏不稳定，通货膨胀只是短期的增长，但这不足以证明有理由继续关注多债市场。因为对债务牛构成最大威胁的不是短期经济复苏，而是一个长期经济增长转折点的到来，许多人还没有充分认识到它的重要性。

图2:中国的经济增长正在从“十二五”期间的持续下滑转变为“十三五”期间的稳定(L形底部)。

3.这种货币宽松不是另一种货币宽松。

“如果经济基本面是这样并不重要，我们仍然有‘中央母亲’”，我相信许多债券投资者会在他们的心中有这样的声音。是的，如果2014年的债务牛是债券收益率从高水平回到基本面，那么2015年的债务牛主要是由中国央行宽松的货币政策造成的。2015年第二季度，在中国人民银行的指引下，银行间市场7天回购利率下降了1.5个百分点以上，一直保持在2.5%以下的低位。所有享有充足流动性支持的债券投资者都亲切地称中国人民银行为“中央母亲”，并在母爱的温暖中拥抱越来越低的债券收益率。

然而，中国人民银行的任务是保持经济增长和价格水平的稳定，而不是给债券投资者“糖果”。今年2月的同比消费物价指数已升至2.3%，这导致宏观分析师修改了今年的通胀预期。即使消费物价指数在几个月的会议后下降，今年通货紧缩的风险也大大降低了。与此同时，目前一年期定期存款基准利率已降至1.5%，为新中国成立以来的最低水平。即使考虑到商业银行加息的因素，目前的利率水平肯定很低。在如此低的利率水平下，中国人民银行面临着物价上涨和生产者价格指数下降的趋势。中国人民银行进一步降息的可能性非常小。至于削减，我相信今年第二季至少会再有一次。然而，这只是对资本外流的对冲，不足以压低利率。

事实上，像许多观察家一样，我们仍然认为今年货币政策的总体基调是宽松的。然而，这次货币宽松不是又一次货币宽松——今年不同于去年的货币宽松。事实上，今年的货币宽松不利于债券市场。2014-15年，实体经济的两大融资需求——房地产和地方政府融资平台——无法享受到因行政控制导致的宽松货币带来的流动性支持。这导致资金从金融市场流向实体经济受阻，从而在金融市场形成流动性“堰塞湖”，推高包括债券价格在内的金融资产价格。在资本流向实体经济的渠道畅通之前，货币宽松只会推高金融市场的流动性水平，进一步压低债券收益率。然而，今年房地产开发商和地方政府融资平台的融资瓶颈已经完全释放，货币宽松政策旨在刺激资金流向实体经济。这种货币宽松相当于从金融市场的流动性“堰塞湖”中放水，但它将对债券收益率产生提振作用。

事实上，银行系统已经感受到了货币宽松政策的变化。从中国人民银行今年第一季度发布的银行家调查指数可以看出，银行家感受到的实体经济贷款需求强度有所改善。随着银行将更多资金分配给信贷资产，它们分配债券的意愿将相应降低。因此，从过去的经验来看，贷款需求的拐点往往预示着债券收益率的拐点。我相信这次不会有什么不同(图3)。

图3:银行家感受到的实体经济贷款需求强度已经越过拐点，表明债券收益率的拐点也将到来。

结论

总而言之。从过去十年左右的统计规律来看，目前的债券收益率与经济基本面相比太低了。在国内经济增长接近短期拐点的时候，一个更重要的长期拐点也到来了——经济增长率将从“十二五”期间的持续下降转变为未来五年的稳定水平(进入“L”型底部)。这种宏观长期趋势与目前的低收益率债券不匹配。考虑到货币宽松不利于债券市场从去年到今年的转换，国内债券市场两年牛市的可能性已经结束，今年将是债券市场调整的一年。

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