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万达、融创和富力最近成为三家评级机构的目标。

7月23日，惠誉发布报告称，富力地产以199.06亿元人民币收购万达商业酒店资产，提升了其杠杆水平，并将其债券列为负面观察。

在二级市场，富力地产的港股2777.HK股价下跌1.47%，在资产收购宣布后的第一个交易日出现涨跌。它现在已经连续三个交易日关闭。

惠誉将福利列入负面观察

国际评级机构穆迪和惠誉都对富力地产的加入给出了最新看法。穆迪上周报告称，此次收购对富力产生了负面影响，但不会改变其评级前景。

穆迪副总裁曾企贤表示:“如果拟议的收购交易成功完成，将对富力地产产生负面信贷影响，因为部分交易资金将由债务融资支持，这将推迟富力地产的去杠杆化进程。然而，我们相信，该公司可能会控制其土地投资，并继续其杠杆削减措施，直至2018年。”

与穆迪对富力的评价相比，惠誉的观点更为负面。

7月23日，惠誉将富力房地产的长期外币发行人评级、优先无担保评级和其子公司所有未偿债券评级列为负面观察。

惠誉认为，由于公司宣布将斥资200亿元收购万达商业地产旗下的酒店资产，预计将推高万达商业地产的整体负债水平，使其净负债与调整后的存货比率接近惠誉60%的门槛水平，而万达商业地产的资产收购将减缓公司的去杠杆化进程。

有趣的是，虽然富力被列入负面观察，但惠誉也发布报告称，出售资产将有利于万达商业财务状况的改善。

然而，当S&P将万达的业务列为负面观察时，惠誉的观点完全相反，认为这笔交易对万达的业务前景产生了积极影响。根据惠誉的最新声明，之前万达的负面前景主要是由于其高杠杆率。一旦交易完成，惠誉对万达的前景可能会从负面变为稳定。具体来说，这笔交易将使万达的净债务从1240亿英镑降至410亿英镑。

“六折”交易

7月19日，富力正式宣布将接管万达旗下76家酒店的资产组合(正式签约时为77家)，交易对价为199.06亿元。

这次交易的价格显然是市场最关心的。在之前融创与万达的合同中，76家酒店的资产原价达到335.95亿元，而富力地产接手后，对价降至200亿元以下。不管在现场发生了什么，购买，只有最初考虑的60%，是一个真正的讨价还价。

这次收购的酒店业务正是富力地产的短板。富力地产的财务报告显示，酒店业务在过去五年中持续亏损。

CICC此前曾分析称，富力地产的核心业务一直是房地产开发，但一直受到该公司副业的阻碍。2016年，该公司的酒店运营和其他分支业务继续遭受净亏损，净亏损总额从2015年的6.7亿元人民币增至7.3亿元人民币。

根据公告，富力地产此次接管的酒店，包括喜来登、皇冠假日酒店、威斯汀、希尔顿和艾米等核心酒店资产，总建筑面积为328.63平方米，客房总数为23，202间。

穆迪表示，交易完成后，富力地产的酒店组合(运营中和在建酒店)将增至约100家。目前，富力地产只有14家酒店在运营。

万达77家酒店的盈利能力是多少？根据万达酒店发展2016年度报告，2016年万达酒店发展收入为3.87亿港元，同比下降82.8%。净亏损6066.3万港元，同比下降76.9%。

"酒店业务的周期性不同于房地产开发的周期性."穆迪表示，“此次收购将使富力地产实现业务多元化，并从中受益。”

债券的存量是融创的两倍

根据穆迪的计算，如果收购成功完成，以富力地产的收入/调整后的债务比率衡量的债务杠杆比率将从2016年底的42%上升至2018年的50%-60%。穆迪此前预计，到2018年底，富力地产的收入/调整后债务比率将升至60%-70%。

第一财经记者发现，富力地产发行的债券总额为510亿元。截至一季度末，长期贷款余额为439.78亿元。与严重依赖银行贷款的融创中国不同，就债务结构而言，富力房地产主要依靠债券发行融资。债券的存量大约是融创中国的两倍。

在这510亿债券中，有490亿是在上海和深圳交易所发行的公司债券，主要是在2016年前三个季度。

富力房地产国内股票债券

然而，2016年底房地产企业发行公司债券收紧后，房地产企业发行公司债券的融资难度明显加大。

截至2017年7月24日，去年债券的“主要发行人”富力地产自今年以来未能发行企业债券融资，仅在银行间债券市场发行了20亿张中期票据，审计条件相对宽松。在海外债务方面，富力地产今年1月12日还发行了逾4.6亿美元的优先债券。目前，海外债务余额总计7.25美元，该债务将于2022年到期。

随着融资收紧，富力能及时支付给万达吗？尽管今年以来债务发行和融资明显减少，但根据中信程心此前的报告，截至一季度末，富力地产仍拥有829亿元的银行信贷。此外，富力地产的第一季度报告显示，该公司的账面货币余额为404.9万亿元。

穆迪预计富力地产将有足够的流动性支持向万达购买资产。截至2017年6月，富力地产的现金持有量与2016年底相同。2017年上半年，富力地产的合同销售额同比增长30%，达到388亿元，这使得富力地产不难实现730亿元的年度目标。

CICC 24日也发布了一份报告，称预计富力地产2017年的销售额将超过800亿元。2017年下半年，考虑到其超过1000亿元的可销售资源中有47%是新建建筑，合同销售额预计将在下半年增加。

不过，CICC也分析称，富力地产的资产负债表可能面临进一步的压力。“我们预计，净负债比率将进一步增加该公司今年337亿元的债务到期日。同时，如果不考虑今年剩余时间的土地收购，该公司的经营活动将产生130亿元的现金缺口。该公司将通过去年年底准备的460亿元现金以及开发贷款、美元优先债券和中期票据等融资工具来缓解流动性压力。”

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