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东亚模式的主要特征

东亚模式有许多特点。总而言之，两个是最重要的。

首先，东亚经济体的投资率非常高——这种高投资率是基于高储蓄率，但投资率高于储蓄率。第二，对外贸易在东亚经济中占有非常重要的地位，进出口占国内生产总值的比重很高。东亚国家几乎没有例外，都有经常账户赤字，但这些国家的出口增长率非常快。东亚模式实际上已经存在了20到30年。这样一个模型能够存在的原因一定是它的合理性。但是这种模式能继续吗？衡量这一模式可持续性的最重要指标是什么？最重要的指标之一是这些国家的经常账户赤字与国内生产总值的比率，而与这一比率相关的另一个比率是外债余额与国内生产总值的比率。这些国家的经常账户赤字已经持续了20到30年，但这种模式仍在继续。主要原因是，在金融危机爆发前，它们的经常账户赤字占国内生产总值的比例并不高。泰国突然经历金融危机的原因是，其经常账户赤字在1995年和1996年分别达到国内生产总值的8%和8.1%。墨西哥金融危机爆发是因为国际金融界发现墨西哥的经常账户赤字达到了国内生产总值的7.5%。7.5%已经成为一种诅咒。一旦一个国家的经常账户赤字占国内生产总值的比例达到这个值，国际金融市场就会恐慌。当然，还有其他相关指标。经常账户赤字占国内生产总值的比例能否保持在适度水平，是决定东亚模式能否保持的重要条件。

东亚模式应该说是成功的，但它有非常致命的弱点。它最致命的弱点是它无法承受国际资本的突然逆转，不仅包括国际资本，还包括国内资本。如果资本流动的方向突然改变，那么这种模式就变得不可持续。具有这种模式的国家资本流动方向的逆转往往是由意外的外部冲击造成的。例如，泰国的出口增长在1996年急剧下降，出口速度从1995年的两位数下降到-1.9%。出口增长率的急剧下降成为泰国金融危机的触发点。

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亚洲金融危机的原因和性质

亚洲金融危机有许多原因。总之，主要有五个。这五个条款中的几个条款构成了这场危机的必要和充分条件。

1.巨额经常账户赤字。然而，巨额贸易赤字和经常账户赤字(当然不是太大)不一定会导致金融危机。在金融危机爆发之前，泰国的经常账户赤字已经持续了20多年。新西兰、澳大利亚和美国长期保持经常账户赤字，没有发生危机。相反的例子是墨西哥，当经常账户赤字达到7.5%时爆发了金融危机。

2.汇率政策缺乏灵活性。然而，这不一定会导致危机。港元盯住美元，而非货币发行局制度。然而，香港至少没有经历过像东南亚那样的金融危机。然而，另一方面，如果泰国的汇率制度在金融危机后更加灵活，泰国可能避免危机，如果它使泰铢贬值，而不是像1997年5月后那样使用大量外汇储备与国际资本竞争。即使危机无法避免，危机的程度也会大大降低，数百亿美元的外汇储备也不会一下子全部流失。另一个例子是英国，那里的资本市场和银行系统非常好，不存在经常账户赤字问题。然而，事故发生在1992年和1993年。这与当时英国汇率制度缺乏灵活性有关。当时，为了参与欧洲一体化进程，英国的汇率制度被固定在马克上。为了保持英镑和马克之间汇率的稳定，英国只能在卖空的情况下提高利率。然而，面对严重的失业问题，英国政府无法长期维持高利率，这使得索罗斯钻了空子。提前卖出英镑的索罗斯发了大财。如果英国从一开始就让英镑贬值，索罗斯将无法从中受益。

3.资产泡沫很严重。资产泡沫不一定会导致危机，但资产泡沫的破裂通常会导致危机，日本就是一个明显的例子。另一方面，如果泡沫不是特别严重或者银行体系非常健全，泡沫的破裂不一定会导致金融危机。例如，在1997年香港回归中国之前，香港股市存在泡沫，但没有危机。最根本的原因是香港的金融体系相对完善。资产泡沫的破裂并没有拖累许多银行。

4.金融体系是脆弱的。日本的资产泡沫非常严重，其金融体系非常脆弱。泡沫的崩溃和糟糕的银行体系肯定会导致危机。金融体系的脆弱性使得一个国家不可能使用利率武器来捍卫其货币。尽管香港的泡沫破灭了，但由于其相对健全的金融体系，并没有出现金融危机。当港元受到投机冲击时，也是因为银行体系健全，香港金融管理局才可以通过提高银行同业拆息来打击和惩罚卖空港元的国际炒家。

5.资本的自由流动。资本的自由流动对东南亚国家，尤其是发展中国家非常重要。当时，中国和马来西亚的银行体系并不健康。中国有大量的债权，资本充足率不足，但中国没有危机。马来西亚有大量的资产泡沫。马来西亚到处都是房子，直到现在都卖不出去，但是没有严重的危机。为什么？因为资本管制。

一般来说，东亚金融与上述五个项目有关。这五篇文章都很重要，但这里有一些组合问题。首先，一个国家的经济如果有1、2、3、4和5中的一个，就会有问题，但不一定会有危机。第二，如果发生1+2+5，将会出现国际收支危机，这就是墨西哥的例子。第三，如果是2+5，那么将会出现货币危机。英国就是一个例子。第四，3+4是金融危机的充分必要条件。只要有这两篇文章，金融危机肯定会发生。到目前为止，还没有发现反例。最后，如果同时存在1+2+3+4+5，就会出现金融危机、国际收支危机和货币危机。这五篇文章的交叉是上述三次危机爆发的充分必要条件。东南亚金融危机就是这样一场全面的危机。这不是一场单独的货币危机，也不是一场单独的经常账户危机或金融危机。因此，不要简单地说东亚危机是一场没有具体分析的金融危机。“幸福的家庭基本上是一样的，每个不幸福的家庭都有自己的不幸”，这就需要对具体问题进行具体分析。

亚洲金融危机的定义可以说是有争议的。关于货币危机、经常账户危机、资本账户危机、国际收支危机和金融危机，存在不同的观点。如前所述，2+5是一场货币危机，3+4是一场金融危机。日本不存在货币贬值或投机资本冲击的问题。这只是一场金融危机。但“泰国金融危机”是一场全面的危机。泰国存在货币危机、经常账户危机、资本账户危机、国际收支危机和金融危机等因素。在早期，许多人认为泰国危机是国际收支危机，这是不准确和全面的。墨西哥金融危机是典型的国际收支危机。然而，泰国不是。泰国有长期经常账户赤字，但赤字不一定意味着危机。灵活的汇率不一定能解决问题。事实上，尽管经常账户赤字保持不变，但直到危机爆发前不久，泰铢仍面临升值而非贬值的压力。因为资本流入的势头总是很强劲。截至1997年4月，泰国政府在美国成功发行了7亿美元的扬基债券。资本流动可能会突然发生。一旦发生，它会像洪水一样流入或流出，尤其是流出。菲律宾的经济是东亚最糟糕的，但是菲律宾没有危机，因为没有资本流入。没有资本流入，就不会有危机。今年4月，当泰国前财政部副部长谈到泰国的金融危机时，他将泰国的危机总结为资本账户危机，这是合理的。因为对泰国来说，虽然第1、2、3、4和5条都在那里，但第5条对泰国非常重要。他表示，他不想将泰国的金融危机归咎于过早放弃资本管制，因为“资本管制”是一个贬义词。但当时他们没有很好地管理资本流动。仅仅十年后，泰国再次面临如何管理资本流动的问题。

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中国模式的主要特征

中国模式的特点是什么？相比之下，不难看出，中国模式在非常广泛的意义上与东南亚模式基本相同。中国模式只是东亚模式的一种。但是中国有一些重要的特点。首先，中国的投资率也很高。这一高投资率也得到高储蓄率的支持。然而，中国的储蓄率高于投资率。不仅储蓄率高于投资率，而且中国还引进外资支持中国的高投资率。这是中国的特色。第二，中国高度依赖对外贸易，在过去十年左右的时间里一直享有贸易顺差。与此相关的是，中国的货币是有竞争力的，尤其是在1995年实施汇率改革后，人民币非常有竞争力，这是不用说的。第三，中国是一个由国有银行主导的金融体系。在其他东亚国家，银行占整个金融市场的最大比例，中国也是如此。中国和其他国家的区别在于银行是国有的。尽管中国存在许多银行业问题，但中国人民仍然高度信任国有银行。很难想象中国会出现系统性的银行挤兑。最后，中国有相对严格的资本控制。严格有效的资本管制是1997年和1998年中国避免金融危机的最关键因素。

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中国模式的利弊:安全与效率的妥协

中国模式基本上是安全和效率之间的妥协，在两端之间取一个中间点。中国模式的最大优势在于，它比东南亚其他国家更能抵御外部冲击。事实上，中国模式的设计(如果有的话)是为了确保中国经济不会因为开放条件下的外部冲击而陷入危机。中国模式的弱点也很明显，即资源配置效率不高。由于中国模式的前两个特点，它必须有经常账户盈余和资本账户盈余，这是由中国模式决定的。在这种模式下，经济规模的扩大将不可避免地导致不断增长的双顺差。外汇储备非常重要，更高的外汇储备对中国的经济和金融安全非常必要。然而，另一方面，这种模式的资源分配效率不高。

首先，就人均国内生产总值而言，中国在世界上排名第128位。然而，自2005年以来，中国一直是世界第三大资本出口国。贫穷国家没有理由成为资本输出国。第二，中国是全球第三大外国直接投资进口国，但中国没有将外国直接投资转化为经常账户赤字，约翰·威廉姆森(JohnWilliamson)曾多次强调:如果要利用外国资本，外国直接投资必须转化为经常账户赤字，但我们没有。借款国没有理由不花钱购买外国产品和技术。第三，中国目前积累的1.2万亿美元外汇储备是对美国的巨大补贴。美国的普通教授，那些更了解情况的人，对中美之间的现状非常满意，并希望永远保持这种状况。许多美国政府官员也非常清楚这一点。美国对中国施加的人民币升值压力，在很大程度上迫使中国在开放金融市场方面做出进一步让步。我们缓解升值压力的一些政策实际上击中了美国决策者的想象力。。第四，自2002年以来，美元的实际购买力已经贬值了20%以上，将来还会贬值，而且可能会大幅贬值。很容易计算出1.2万亿美元的外汇储备比五年前少了多少。萨莫斯表示，中国和美国“在金融恐怖方面保持平衡”。然而，这种“平衡”非常不对称，主动权完全在美国一方。

中国继续用真实的资源和血汗换取美国政府的借据。我们处于这种状态的原因与国际金融体系的不合理安排有关。由于美元是国际储备货币，中国和其他东亚国家一直在积累美元，甚至比美国人更害怕美元贬值。只要美元继续充当国际储备货币，美国的消费和投资就不会受到收入的限制，一张借条就足够了。更重要的是，美国已经因为像水一样花钱而得到了回报。美国是世界上最大的债务国，2004年净债务超过2.5万亿美元，但当年海外投资净收入约为500亿美元。如果你向别人借钱，你不仅会付给他们利息，还会要求他们付给你利息。这对美国来说是一笔非常好的交易。

美国作为债务人收到的补贴

判断一个国家是否是资本输出国的唯一标准是它是否有经常账户盈余。除了1993年，中国自1990年以来一直保持经常账户盈余，这意味着中国一直在向世界，尤其是美国提供资本。然而，作为一个债权国和一个向其他国家提供资金的国家，中国的经常账户投资回报在2005年之前一直是负的。也就是说，在此之前，如果你借钱给别人，你不仅得不到借钱的收益，相反，债权人将不得不向债务人支付利息。

中国的经常账户盈余和投资收入赤字

日本并不以高投资回报著称，但与中国相比，日本至少有一个很大的不同:在日本的经常账户盈余中，投资回报总是正数。从2005年开始，投资收入超过贸易顺差已成为其经常账户顺差的最重要组成部分。

在保持巨额经常账户盈余的同时，如果投资回报是赤字还是只有少量盈余，还有什么好担心的？当然有。为了平稳代际消费，一个面临老龄化和国内投资回报率低的社会必须通过收购外国资产来储蓄。获取外国资产的过程就是资本输出的过程，资本输出的过程就是实现经常项目盈余的过程。日本多年来的贸易顺差可以被视为日本对老龄化社会到来的准备。在接下来的10-15年里，中国维持率的上升将导致中国国民储蓄率的下降。如果中国投资收益项目的赤字增加或盈余不足，中国的国民储蓄率肯定会大幅下降，中国将因投资不足而陷入经济停滞。如果中国无法在未来10-15年实现投资收入的巨额盈余，中国经济将因跨代资源配置的失败而陷入困境。也就是说，我们的模型不仅存在资源配置效率低下的问题，还存在不可持续性的问题。

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中国经济的中长期问题

中国的增长模式在过去20年里一直很成功，指出其问题并不在于否认其成功。问题是，经过20多年的发展，中国经济已经进入了一个新的阶段。中国的内部条件和外部环境不再允许我们走老路。我们需要改变当前的增长模式和发展战略，这是一个中长期问题。政府已经发出了非常明确的信号，并就此问题制定了非常明确的计划。在长期调整中，有两个关键:一是消除各种市场扭曲和各种外商投资和出口优惠政策。尽管这些政策在过去总体上发挥了重要作用，但在新的环境中，情况已经发生了变化。我们应该取消对外资的优惠政策，给自己国民待遇，鼓励公平竞争。公平竞争非常重要。过去，我们对外商和出口企业给予优惠待遇。现在我们必须改变这些政策。

另一个对中国非常重要的问题是:区分市场和政府的职能。政府不应该处理它不能处理的事情，但它必须处理市场不能处理的事情。为此，笔者提出了调整中国增长战略和增长方式的15点建议，在此不再赘述。

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当前宏观经济形势中的主要问题

当前的宏观经济形势至少面临四个问题。首先，经常账户盈余继续增长。第二，通货膨胀率超过了3%。第三，投资增长率继续保持在很高的水平。第四，资产价格飙升。

控制流动性过剩是确保宏观经济稳定的关键因素。

总的来说，我们的经济现在处于“热”状态，每个人都认为原因是流动性过剩。流动性过剩有多种定义和说法。“流动性过剩”一词来自英语单词“流动性过剩”。所谓“流动性”最初是指商业银行拥有的资产，可以随时用于“投资”(如贷款)。例如，储存在商业银行金库中的现金是最典型的“流动性”。精益流动性的准确翻译应该是“精益流动性资产”。它被定义为商业银行在中央银行持有的超过法定要求的准备金和库存现金。从这个定义出发，很容易看出所谓的“流动性过剩资产”就是商业银行拥有的超额准备金。商业银行的超额准备金越多，金融体系中的流动性资产就越多。卓越这个词本身是中性的，不包含太多的判断。精益流动性现在可以被理解为精益流动性。为什么商业银行持有超过法定要求的准备金(准备金+库存现金)？一种可能性是应对不确定的冲击。其他可能性包括:支付系统不发达，商业银行必须持有更多流动资产(如现金)来满足支付需求。超额准备金的数量在一定程度上反映了流动性过剩的数量。应该如何衡量流动性过剩？有几种测量方法。最简单的方法是看超额准备金率(超额准备金除以总存款)。根据经验，如果中国的超额准备金率是4%、5%、6%、7%、8%等。，流动性普遍过剩。但如果低于3%，就不一定是盈余。衡量流动性过剩的第二个常用指标是广义货币与名义国内生产总值的比率。这种衡量也可以从动态的角度来看:如果广义货币增长率——通货膨胀率——国内生产总值增长率> 0，这种差异也可以作为流动性过剩的衡量标准。例如，如果一个国家的国民生产总值以10%的速度增长，而通货膨胀率为3%，那么货币供应量应该以13%的速度增长。如果该国货币供应量的增长率超过13%，该国将出现流动性过剩。当然，还有更多。但总的来说，这些措施包括超额准备金率、增长率、货币市场利率以及信贷可用性。当然，我们也可以看看结果，即通货膨胀率和资产价格的变化。

如果是一个月前或两个月前，流动性过剩的定义是不同的。中国流动性过剩有两个来源，但这两个来源实际上是统一的。它们是一枚硬币的两个方面，这两个方面可以统一。第一个来源是，长期以来，中国广义货币的增长率远远高于名义国内生产总值的增长率。这就是为什么许多老经济学家在20世纪80年代说“笼子里的老虎”。当时，人们认为当货币供应增长如此之快时，通货膨胀必然会发生，但通货膨胀从未发生过。这是怎么发生的？老虎进了笼子。广义货币不仅包括交易媒介(M1)，还包括财富的存储形式(储蓄存款)。我们不仅需要用钱(M1)进行交易，还需要把钱(储蓄存款)作为一种财富保留形式。在简单的货币量理论中，货币只是一种交换媒介，不具有价值储存的功能。因此，根据货币量理论，如果货币的增长率超过名义国内生产总值的增长率，它肯定会带来通货膨胀(通货膨胀率上升)。然而，如果货币同时被视为一种财富保留的形式，人们“需要存钱”，并且自信而快乐地看待人民币。如果货币供应量的增长率超过名义国内生产总值的增长率，通货膨胀可能不会触发。过去的情况是这样的:由于中国人的高储蓄偏好(出于许多原因)和缺乏其他投资渠道，积累金钱和储蓄已经成为中国人生活的一个重要目标。因此，中国广义货币占国内生产总值的160%，多年来一直是世界第一。尽管如此，中国没有通货膨胀，老虎已经被关在笼子里了。

-不同国家的国内生产总值比率

现在情况变了。一方面，利率很低，实际利率为零，老虎不能在笼子里吃任何好东西；另一方面，投资机会增加了，尤其是在5月30日之前，当时股价飙升。将存款抽到股市赚钱，储蓄存款开始转移到股市。这个过程非常自然，因为资本市场可以提供更高的回报。后一种情况意味着中国的货币需求功能已经改变。考虑到其他因素，对货币的需求已经下降。“存款转移”不一定是坏事。中国需要扩大资本市场，这是融资的来源，但“存款流动”的速度应该适中，而不是太快。

假设不存在双重盈余，也不存在央行对冲问题，中国还会存在流动性过剩吗？答案是肯定的。因为中国经济对货币的需求(主要是对储蓄存款的需求，其次是金融创新引起的对现金的需求等。)有所下降。当货币需求下降时，如果货币供应保持不变，可能会出现流动性过剩、通货膨胀和资产泡沫。

流动性过剩的第二个来源是中国的双顺差加上人民币缓慢升值。第二个来源在过去几年里一直是人们关注的焦点。在过去几年里，我们的经常账户盈余为1500-2000亿美元，每年外国直接投资约为500亿美元。如果中国人民银行不干预，人民币肯定会升值，而且升值幅度很大。干预外汇市场意味着向银行体系注入流动性。基础货币的增长导致货币供应量的增长，这反过来又导致流动性过剩。然而，这里提到的流动性过剩并不是现实中的流动性过剩，因为央行也进行了对冲。如果它被完全抵消，就不会造成流动性过剩。如果对冲过度，也可能导致流动性不足。因为正常的经济增长需要基础货币有一定程度的增长，所以基础货币增长的唯一来源是外汇储备增加所带来的外汇增长。过去，有人说中国流动性严重过剩。为了避免误解，这个声明应该修改。这里提到的流动性过剩实际上有两层含义:第一，如果没有对冲，现实中就会出现严重的流动性过剩。第二，由于套期保值，实际上流动性过剩已经基本得到控制，但中国金融体系为此付出了高昂的代价，使得套期保值不可持续。央行同时在做两件事:一是稳定人民币，二是实施货币政策。综合考虑这两件事，我们可以决定是100%对冲还是70%对冲还是80%对冲。央行可以灵活控制势头，在稳定汇率的同时实施适度从紧的货币政策。由于对货币需求的减少，在其他条件下，央行的动力可能需要增强。对于央行来说，不存在不可持续的问题。问题是商业银行不得不承担越来越多的对冲成本。从商业银行的角度来看，套期保值是不可持续的。如果低利润资产在商业银行资产中的比重不断增加，商业银行的盈利能力就会下降。粗略地说，央行投票权占商业银行资产的比例约为10%。此外，现在的准备金率为11.5%，准备金率的利率为1.8%，这意味着商业银行低利润资产的比例正在上升。

央行票据占总资产的比例稳步上升。

储备稳步增加

如果套期保值继续，这一比例将会上升，商业银行可能仍然能够承受。这可以通过比较台湾和其他地区的经济数据找到。台湾的比率比我们高，准备金率比我们高。然而，商业银行肯定不愿意永远忍受它。他们总是想用自己的资产投资于投资回报率更高的地方。继续套期保值最终将导致利率大幅上升，这将使旨在因外国资本流入而耗尽过剩流动性的套期保值政策完全失效。

总之，中国流动性过剩不仅与外部因素(国际收支失衡)有关，也与内部因素有关。前者是在双顺差条件下保持汇率稳定的必然结果。后者与货币需求减少导致的货币供给相对过剩有关。无论流动性过剩是内部因素还是外部因素造成的，央行都必须采取加息、套期保值和提高准备金率等政策措施来恢复货币供求平衡。

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当前形势下值得关注的几个问题

首先是当前的流动性是否过剩。流动性过剩应该说已经得到控制。一个重要的例子是，超额准备金率已降至1%左右。根据最传统和标准的定义，很难说流动性仍然过剩。然而，超额准备金率的下降是由多种因素决定的，其含义需要进一步分析。仅仅根据超额准备金率的变化来判断是否存在流动性过剩是不够的。如果商业银行放贷意愿增加(这可能是由各种外生因素造成的)，即使央行不提高法定准备金率，超额准备金率也会因商业银行贷款(以及银行存款)的增加而降低。在这种情况下，超额准备金率的降低并不意味着超额流动性已经被抽干，央行不应继续使用提高准备金率的方法来抑制超额流动性。在当前形势下，流动性是否过剩取决于通货膨胀率和资产价格(股票市场和房地产)的变化。当然，其他信息不能错过，尤其是通货膨胀率指数落后。总的来说，中国仍然存在流动性过剩的问题，但流动性过剩的程度不是很高。

第二个问题是，5月30日之后，当股市发生变化时，未来会发生什么？资产价格的变化应该受到监管吗？中央银行的货币政策很难瞄准资产价格，因为资产价格的波动非常剧烈，货币政策不应该缺乏稳定性。不应也难以根据资产价格的变化来逆转变化。将消费物价指数增长率作为货币控制目标是有问题的。在西方，通货膨胀率分为核心通货膨胀率和总体通货膨胀率。西方货币政策的目标是核心通胀率，即不考虑食品和石油价格的通胀率，因为食品和石油价格波动太大，无法跟随它们。中国的消费价格指数包括食品和石油价格，因此中国货币当局对消费价格指数波动的反应可能会有所延迟。央行对资产价格的政策应该是“关注”，但关注并不意味着袖手旁观。政府不应该害怕干预资本市场，甚至在必要时敢于采取非常规的直接干预。以股票市场为例，制度建设是中国股票市场稳定发展的基础。在正常情况下，政府只是市场的“守夜人”，政府应该尽量减少对股市的干预。然而，在一个非常时期，如果股市飙升，泡沫严重(这并非无法判断)，或者股市有崩溃的危险，政府绝不能放手，必须“在该出手的时候出手”。香港政府在香港股市灾难中的行为就是一个很好的例子。政府可以为资产价格的波动设定一个很大的未宣布的区间，并在资产价格超过这个区间时进行干预，以维持资本市场的稳定。

第三个问题是中国的投资增长率是否过高。这原本是一件没有争议的事情。然而，许多经济学家最近提出，中国投资的边际效益非常高，因此应该继续提高而不是降低投资的增长率。因此，中国的投资增长率是否过高成为一个有争议的问题。投资的高边际收益可能是各种价格扭曲的结果。同时，在历史上，在经济高速增长时期，中国的投资效益普遍较高。中国的投资回报基本上是顺周期的。投资增长率是否过高和投资率是否过高不能用投资效益来证明。然而，中国的投资增长率是否过高确实是一个需要进一步研究的问题。由于缺乏令人信服的数据，很难在这方面进行有用的国际比较。就我个人而言，当能源和原材料消耗大大超过国际标准时，如果不考虑周期性因素，就说中国的投资效率非常高，我认为这是不能令人信服的。抑制投资过热仍然是我们应该继续坚持的政策。

此外，中国当前的外汇管理问题，特别政府债券的发现，中央银行和财政部在执行货币和汇率政策方面的分工，通货膨胀和资产泡沫也值得关注。我已经就这些问题表达了一些不成熟的观点。这里不再重复。

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中国正面临东亚金融危机吗？不！

中国正面临东南亚金融危机吗？不要。中国离今天还很远。然而，在和平时期为危险做好准备并采取预防措施是非常必要的。我们有必要设想各种危机演变计划。只有这样，我们才能避免危机，保持冷静。为了避免经济的发生、发展和致命打击，我们需要建立多道防线:第一道防线是吸收过剩的流动性，以确保经济稳定，避免严重的通货膨胀和资产泡沫。第二道防线是坚持银行改革。我们取得了巨大的成就，但这些成就并没有得到巩固，因为如果宏观经济形势逆转和恶化，我们的银行还能表现得很好吗？第三道防线是必须加强对跨境资本流动的管理。目前，由于资本流入，人们并不太关心它。看来不会有危机了。但是当资金进来的时候会有问题。有几点需要特别说明，即资本控制或资本管理在中国并不是无效的。这很有用。有些人说资本控制是无效的，就把它扔掉。作者认为情况不应如此。在东南亚金融危机期间，中国的银行体系有很多问题，但中国没有危机，因为我们有资本控制，这非常重要。虽然我们的控制有很多漏洞，但在实践中仍然是有效的，这已经被证明了。此外，我们需要对“严格进入和广泛退出”这一术语有更全面的理解。现在投资资本正源源不断地流入中国，因此一旦人民币升值到位，它就可以在获得全部利润后迅速撤出。如果我们能让投机资本相信，这并不困难或容易运行，投资资本的流入将大大减少。有关各方应在这方面制定可信和具有威慑力的政策。资本管制是中国金融稳定的最后一道防线。如果这条防线被守住，中国绝对不会发生意外。如果这条防线不能守住，那么我们可能会出事。完全放弃资本管制，即人民币自由兑换，应该是我们所有市场化改革的最后一步。在完成剩下的工作之前，我们不能这样做。迈出这一步意味着我们的市场化改革已经基本结束。

为了解释为什么我们不能放弃资本控制，我们可以简单地计算一个账户。目前，人民币存款总额约为17万亿元，相当于2.3万亿美元。在正常情况下，人们不仅会持有本币资产。例如，在香港，相当大一部分香港人的资产是外币资产，而不是港元资产。老实说，如果人民币可以自由兑换，人们会把自己的部分资产兑换成美元、英镑或日元吗？我肯定是。人们不会100%兑换，因为人们对国家有信心，但人们总是想把一些(例如20%)人民币资产换成外币资产，以防万一或有什么东西需要外汇。20%超过4000亿美元。据说中国80%的储蓄存款由20%的储户持有。如果这是真的，一旦人民币可以自由兑换，中国的“存款流动”(不是流向中国股市，而是流向外国金融市场)规模将会更大。同时，中国的外商直接投资存量巨大。外国人总是不得不离开他们的钱。即使本金不去，利润也会去。假设中国的外商直接投资存量为5000亿美元，外国公司的利润率为20%(世界银行认为跨国公司的利润率为22%)，年流出量为1000亿美元。如果我们认为世界银行高估了跨国公司的利润率，假设利润率只有10%，那么就会有500亿美元。中国目前的短期外债约为1690亿美元。你应该把所有这些项目加起来不少于6000亿美元。如果在某一年，出于某种原因，中国经济出现了问题。与此同时，这与中国的人民币自由兑换不谋而合，否则资本管制将不复存在。你可以想象在中国会发生什么。如果每个人都决定把相当于6000亿美元的人民币兑换成外汇，而其他人也加入进来，那么外国资本的流动将是极其巨大的。在短期内，当资金大量流出时，人民币将大幅贬值。如果人民币贬值，每个人都会更渴望用人民币资产换外汇资产。在这种情况下，中国的外汇储备不会有任何帮助。因此，我们必须预防，因为中国是一个太大的国家，如果发生什么事，没有人能救我们。

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