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该指数意味着下跌空间有限，中期反转仍需经济证实。

我们认为，股市的主要逻辑已经从流动性转向利润驱动。今年上半年，由于经济预期下调和流动性被动放松，利率下调推动成长股反弹。目前，市场的主要驱动力来自基本面的改善。市场现在正处于刺激政策的消化期。经济基本面的改善是无法验证或证伪的。当前的市场仍然被冲击所主导。经济数据的变化决定了市场取向的选择。因此，社会金融数据和房地产数据的变化尤为重要。社会金融和信贷在8月份趋于稳定，预计进一步宽松的政策将会增加。我们认为，从股票指数的基本价值和增长价值来看，当前指数的潜在下行空间有限，中期反转仍需经济方面的证实。

资金领先于利润，利润领先于利率，企业部门的信贷量是领先指标。

我们研究了资本、利润和利率之间的关系。我们发现资本(中长期贷款累计同比增长率)领先于利润(工业企业利润累计同比增长率)。特别是，企业部门中长期贷款的增加有利于实体经济的运行和投资，从而推动利润增长。利润高于利率(10年期国债利率代表的无风险利率)。利润上升后，企业对资本的需求增加，推高了无风险利率。截至2018年8月，企业中长期信贷占中长期信贷总量的比例为55%，保持较低水平的相对稳定，中长期信贷增速仍处于下行通道。我们认为为实体企业提供金融支持的信贷额度是经济好转的先行指标，建议关注企业中长期人民币信贷增速的变化。

从折现现金流法模型的角度来看，指数市值包括基础价值+长期和短期增长价值

从现金流量折现法模型的角度出发，将企业的基本价值、短期增长价值和长期增长价值分开。我们认为，股票指数的总市值意味着(1)公司的可持续经营，假设没有未来增长的基本价值；(2)根据分析师三年利润预期给出的短期可变现价值(短期增长价值)；(3)长期增长值(从当前总市值中扣除非增长值和短期增长值计算)。在股指下跌的过程中，投资者对未来经济的悲观预期侵蚀了企业的长期增长价值，被动地增加了基础价值的比重。我们计算出创业板的长期成长值在60%左右，反映了其成长性和长期特征。基本价值比重较高的板块(如沪深300)在下跌过程中一般更具防御性。

显著股指意味着有限的下行空间，“房地产”基价百分比创新高

2008年和2012年，a股(不包括金融、石油和石化行业的基本价值)分别占总价值的62%和54%。本轮(截至2018年9月11日)已达到51%，这是历史最高水平。创业板指数目前的基本价值份额(基本价值/总价值)为28%，这是自2012年以来的第二高位置(2012年最高点出现在30%)。我们认为，尽管重要指数没有达到/超过极端位置，但潜在的下行空间是有限的。自2008年以来，房地产行业的基本价值占比达到创纪录高位，表明房地产调控明显抑制了行业的长期增长价值和短期可实现价值。我们认为，在房产税落地或政策幅度放松后，行业的长期和短期价值恢复有望支撑房地产行业的反弹。

a股对盈利韧性的反应平平，建议关注“铁机油”的组合

我们在9月11日的报告《为什么市场不买利润弹性》中指出，市场对利润弹性的反应是平的，主要是因为a股的利润结构高度依赖于金融房地产。根据2017年年报数据，a股“金融+房地产”的净利润比率明显高于海外国家:上海综合指数的73%，所有a股的54%，美国标准普尔500指数的24%，日本东京证券交易所的12%，英国富时股票指数的10%。从中期战略来看，我们一直建议把“铁机油”(钢铁、工程机械和石油石化)的组合作为资本支出扩张的主线。超出预期的军事报告很少。房地产的基本价值占相对较高的比例，未来政策的边际放松预计将支持长期和短期价值的恢复性反弹。

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