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自1月中旬以来，一年期短期债务利率长期以来一直与以DR007为代表的短期资本利率相背离。这种倒挂是否正常以及如何理解，本文主要探讨短期债券利率与短期资本利率的关系，以1年期国债为例，预测短期债券利率的合理波动范围和趋势，为债券配置提供参考。

1.了解供求关系和利率期限结构

(1)短期债务利率与资本利率正相关。在正常情况下，短期债务利率主要受银行间市场资本方面的影响。对于作为利率债务主要配置方的商业银行来说，资本利率是其成本，国债利率是其收入，资本利率下降，这推动了短期债务配置的需求，从而压低了短期债务的利率。

(2)短期债务利率的锚定对象是资本利率。根据利率期限结构理论，国债收益率相当于其到期日内的平均预期短期利率加上期限溢价，一般用于长期国债收益率的预测。然而，对于短期债务收益率，货币政策预期和流动性将对短期债务利率产生直接影响。因此，短期债务利率由资本利率，加上投资者偏好(交易行为)和市场预期引起的溢价决定。

2.如何理解短期债务利率和短期资本利率之间的颠倒关系？基于资本利率、债券利率和市场情绪的不同特点，我们认为有以下几点:

(1)在资本层面，两者的颠倒与资本利率的灵活性和波动性的增加有关。当资本波动处于稍高阶段时，利差缩小甚至为负。然而，当资本波动很小或趋于恒定时，利差扩大或在正范围内波动。如果资本大幅波动，由于资本利率弹性较大，资本利率会大幅上升，导致短期债务与资本倒挂在一起。

(2)在债券层面，债券交易随着资本的变化而变化，而短期债券利率是阶段性资本表现的结果。当资本面趋于紧缩时，资本利率将上升，市场预期资本在未来将继续紧缩，市场的逐渐恐慌将导致债券市场抛售，从而导致短期债务利率上升。

(3)在传导层面，利差一词通常随着资金收紧而收窄。10-1年期债券息差和资本利率基本呈反向趋势，表明当资本收紧时，先冲击短期利率的较长一端，短期利率上升，债券到期息差收窄。同时，从传导角度看，期限利差滞后于资本利率变动的拐点，证实了上述观点。以月平均利率衡量，滞后期约为1-2个月。

综上所述，我们认为一年期短期债券收益率与短期资本利率之间的溢价是在未来一段时间资本利率有望继续上升或下降后所采取的交易情绪。研究表明，当资本收紧，资本利率继续上升时，短期债券利率上升，而在资本-短期债券利率保持不变的情况下，形成了上下颠倒。

3.最近的颠倒和未来趋势的原因是什么？最近一年期国债和资本利率出现上下波动，主要是因为年初短期流动性收紧。DR007利率中心大致处于2.5-2.7%的高水平，资本波动因资本紧缩而加剧。

在后期，流行病持有的债券市场基本上由冲击主导，多种因素和空因素并存。目前，短期债务利率逐渐恢复到高于资本利率的水平是一个高概率事件，但恢复的速度和可持续性取决于未来的货币政策预期和市场情绪下的交易行为。一方面，中国央行已经降息，并连续多日流入大量短期流动性。银行间流动性总量充足。第四季度货币政策执行报告显示，央行将在后期保持足够的流动性和结构性宽松。从短期来看，纳税将被推迟，资本将保持宽松。另一方面，工作的恢复和返回将导致今后在湖北省以外地区反复爆发的可能性。此外，日本和韩国的疫情将会恶化，美国对中国的态度将会改变。内外不确定因素的困扰会使债券市场的交易机会依然存在。应注意交易情绪的变化对债券利率的干扰。

(来源:曲庆债券论坛)

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