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原标题:深化利率改革，疏通货币传导——股票贷款定价基准转换评析(海通宏利刘金)

从短期来看，预期降息的可能性很大，但降息的可能性不高。总理在12月23日的访问中表示，“我们将进一步研究和采取降低标准和有针对性的降低标准、再融资和再贴现等多种措施，以显著缓解小微企业融资难的问题”。由于1月份纳税、发行特别债券、春节等因素造成的资金缺口，未来仍有可能小幅降低准备金率，以满足流动性需求。不过，考虑到11月份经济企稳的初步迹象，工业增速和企业利润均有所改善，而短期通胀仍处于高位，美联储也已暂停降息并进入观察期，我们预计中国货币政策在下一季度将保持稳定，降息的可能性较低。

摘要

12月28日，中国人民银行发布公告，将现有浮动利率贷款的定价基准转换为LPR。我们的意见是:深化利率改革，疏通货币传导。

转换的目的是什么:完成股票转换，充分运用LPR。中国人民银行宣布，将参照LPR贷款基准利率，对1月1日之前发放、已签订合同但尚未发放的浮动利率贷款(不含公积金个人住房贷款)的定价基础进行转换。从1月1日至20日，金融机构不得签订参照贷款基准利率定价的浮动利率贷款合同。推进速度比预期的要快，并且打开传输机制。在19日第三季度的《货币政策实施报告》中，央行表示将研究并推出现有贷款利率基准转换方案，但目前的时间点仍快于市场预期。我们的猜测是，货币传导机制仍需进一步畅通。8月19日之后，一年期和五年期LPR股市的报价分别下跌了16个基点和5个基点。大多数新贷款由LPR定价，但较大规模股票贷款的定价基准没有改变，整体贷款利率水平没有显著下降。在未来基准转换后，银行所报的多边基金操作利率和LPR的变化不仅会传导到新的贷款，还会影响现有的大规模贷款。利率传导机制进一步畅通，一般贷款平均利率也有望下降。

考虑到两大要求:企业降低成本，抵押平稳过渡。转换计划对商业个人住房贷款和其他贷款有不同的规定，同时考虑到"不炒房"原则和降低社会融资成本的要求。一方面，央行规定，转换时商业个人住房贷款存量的利率水平保持不变。现有的抵押贷款利率，过去指的是基准贷款利率，在2020年将与转换前一样，不会改变。2021年后，它将开始随LPR一起浮动。另一方面，对于非抵押贷款的其他贷款，央行规定转换后的新贷款利率由双方协商确定。因此，一些企业的股票贷款利率有可能降低。特别是，大型国有企业和其他银行的最佳客户的股票贷款成本可能会降低。私营企业和小微企业的融资成本也取决于它们的资质和议价能力。此外，居民非住房贷款的成本也可能随着重新定价而降低，这有助于修复居民的消费能力。

理解货币政策:突出改革思路，疏通传导机制。首先，转换现有浮动利率贷款定价基准的意义在于进一步改革和放开货币政策传导。中央银行在学习中央经济工作会议精神的会议上指出，“要注重改革，疏通货币政策传导机制，提高货币政策效果”。一方面要降低融资成本，另一方面也要避免洪水泛滥，珍惜正常的货币政策空间，因此疏通货币传导机制的重任就落在了肩上。转换后，LPR将在2020年全面实施，所有浮动利率贷款定价将从2021年起跟随LPR调整。货币政策的效果将会更加明显。

其次，通过改革降低成本不同于开始一个降息周期。定价基准转换侧重于疏通利率传导和完善LPR机制，这不一定对应于降息周期的开始。相反，如果利率传导的效率在前一时期多次降低并在公开市场上有足够的投资后得到提高，那么降低融资成本的目的也可以实现。相反，以前直接下调基准利率和洪水是可以避免的。

此外，基准转换后，作为主要政策利率的多边基金操作利率的作用得到了加强。MLF利率不仅会影响市场资本成本和新的信贷利率，还会影响未来的股票浮动贷款利率。其政策效果将得到改善，进一步确立了多边基金利率的政策利率含义。

从短期来看，预期降息的可能性很大，但降息的可能性不高。总理在12月23日的访问中表示，“我们将进一步研究和采取降低标准和有针对性的降低标准、再融资和再贴现等多种措施，以显著缓解小微企业融资难的问题”。由于1月份纳税、发行特别债券、春节等因素造成的资金缺口，未来仍有可能小幅降低准备金率，以满足流动性需求。不过，考虑到11月份经济企稳的初步迹象，工业增速和企业利润均有所改善，而短期通胀仍处于高位，美联储也已暂停降息并进入观察期，我们预计中国货币政策在下一季度将保持稳定，降息的可能性较低。

12月28日，中国人民银行发布公告，将现有浮动利率贷款的定价基准转换为LPR。我们的意见是:深化利率改革，疏通货币传导。

1 .转换的目的是什么:完成股票转换，充分运用LPR

股票浮动贷款，定价基准转换。中国人民银行发布公告，宣布将1月1日至20日前已发放、已签订合同但尚未发放的浮动利率贷款(不含公积金个人住房贷款)的定价基准转换至LPR。

LPR得到了充分利用，贷款利率也统一了。央行还宣布，从1月1日至20日，金融机构将不得签署参考基准贷款利率定价的浮动利率贷款合同。央行表示，目前近90%的新增贷款是参照LPR定价的，LPR机制改革在新增贷款层面得到了快速推进。然而，现有的浮动利率贷款仍以基准利率为基础定价。在央行未来不会调整原基准利率的背景下，现有浮动利率贷款的利率将越来越偏离市场利率水平。因此，必须将现有贷款的定价转移到参考LPR，这有利于贷款利率的整体双轨整合。

推进速度比预期的要快，并且打开传输机制。在19日第三季度的《货币政策实施报告》中，央行表示将研究并推出现有贷款利率的基准转换方案，但目前的时机仍快于市场预期。我们的猜测是，货币传导机制仍需进一步畅通。央行在4月18日开始降息后，货币和债券市场利率大幅下降，对市场利率敏感的票据融资利率也下降了200多个基点。然而，总体贷款利率总体稳定，促使央行推进利率“双轨一轨”和LPR改革。

在19年8月实施新的LPR报价机制后，一年期和五年期LPR报价分别下降了16个基点和5个基点，大多数新贷款都是参照LPR定价的。然而，较大的股票贷款定价基准尚未转换，这是整体贷款利率水平没有大幅下降的主要原因。截至9月19日，普通贷款加权平均利率仅比18年来的最高水平低12个基点，但仍比6月19日略高2个基点。未来，所有贷款都将以LPR为基础定价。多边基金操作利率和LPR银行报价的变化不仅会转移到新的贷款，而且会影响大规模的现有贷款。利率传导机制进一步畅通，一般贷款平均利率有望下降。

2 .考虑到两大要求:企业降低成本和顺利过渡抵押贷款

在定价基准转换计划中，商业个人住房贷款不同于其他贷款条款，考虑到了“不炒房”原则和降低社会融资成本的要求。

一方面，央行规定，转换时商业个人住房贷款存量的利率水平应保持不变。相应的点数等于原合同的最新执行利率水平与12月19日LPR同期的差额。因此，参考基准贷款利率的股票抵押贷款利率在2020年将与转换前一样，不会改变。但是，从第一个重新定价日(主要是1月1日)开始，在每个重新定价日，利率水平将根据最近一个月的相应期间LPR和该点的值进行重新计算和确定。在这种情况下，2021年后，这部分现有抵押贷款的利率开始随LPR一起浮动。如果2020年12月LPR同期低于2019年12月的水平，抵押贷款利率将下调。

另一方面，对于除住房贷款以外的其他贷款(包括但不限于企业贷款和个人消费贷款)，央行规定，转换后的新贷款利率水平由双方协商确定，因此部分科目的贷款利率可能会降低。考虑到8月19日LPR机制改革后，一年期和五年期贷款利率分别下降了16个基点和5个基点，这意味着在2020年3月至8月其他非抵押贷款利率转换后，预计将低于原合同水平。特别是，为大型国有企业和其他银行的优质客户提供的现有贷款成本将会降低。私营和小型及微型企业的融资成本也将取决于它们的资格和议价能力所带来的点数。此外，居民非住房贷款的成本也可能随着重新定价而降低，这有助于修复居民的消费能力。

3 .理解货币政策:突出改革思路，疏通传导机制

首先，转换现有浮动利率贷款定价基准的意义在于进一步改革和放开货币政策传导。中央银行在学习中央经济工作会议精神的会议上指出，“要注重改革，疏通货币政策传导机制，提高货币政策效果”。一方面要降低融资成本，另一方面也要避免洪水泛滥，珍惜正常的货币政策空间，因此疏通货币传导机制的重任就落在了肩上。自8月19日以来，央行一直在推进利率合并，旨在将此前下调的市场利率转化为贷款利率，从而降低融资成本。转换后，LPR将于2020年开始全面实施，所有浮动利率贷款的定价将从2021年起跟随LPR的调整。货币政策的效果将会更加明显。

其次，通过改革降低成本不同于开始一个降息周期。此次定价基准转换的重点是疏通利率传导和完善LPR机制。这不一定对应于降息周期的开始。相反，经过前期的多次降息和充分的公共市场投资，如果利率传导效率提高，降低融资成本的目的就可以实现。相反，以前直接降低基准利率和洪水灌溉是可以避免的。

此外，基准转换后，作为主要政策利率的多边基金操作利率的作用得到了加强。MLF利率不仅会影响市场资本成本和新的信贷利率水平，还会影响未来的浮动贷款利率。其政策效果将显著提高，进一步明确了多边基金利率的政策利率含义。

从短期来看，预期降息的可能性很大，但降息的可能性不高。总理在12月23日的访问中表示，“我们将进一步研究和采取降低标准和有针对性的降低标准、再融资和再贴现等多种措施，以显著缓解小微企业融资难的问题”。由于1月份纳税、发行特别债券、春节等因素造成的资金缺口，未来仍有可能小幅降低准备金率，以满足流动性需求。不过，考虑到11月份经济企稳的初步迹象，工业增速和企业利润均有所改善，而短期通胀仍处于高位，美联储也已暂停降息并进入观察期，我们预计中国货币政策在下一季度将保持稳定，降息的可能性较低。

(来源:蒋超宏观债券研究)

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