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陈:中国应防范低利率引发的资产泡沫风险

中国金融协会2019年年会暨中国金融论坛年会21日在北京举行。央行副行长陈出席论坛并致辞。陈表示，在低利率成为全球经济常态的新环境下，中国应更加珍惜与中高速增长相匹配的正常货币政策空间，防范低利率可能引发的资产泡沫风险，充分发挥市场通过价格杠杆优化资源配置的决定性作用，加快深化改革开放， 更好地发挥政府作用，疏通货币政策传导机制，丰富货币政策工具箱，为未来可能出现的外部危机做技术准备。

以下是这次演讲的文字记录:

尊敬的来宾和专家:

首先，我要衷心感谢各位出席本次年会，感谢你们在过去一年对中国人民银行和金融学院工作的帮助和支持。

过去的一年非同寻常。年末，中国共产党第十九届中央委员会第四次全体会议和中央经济工作会议成功召开，为下一步经济金融工作指明了方向，为金融社会工作确定了明确目标。十年前，中国人民银行正式推出跨境人民币业务。十年来，跨境人民币业务发展迅速。刚才，周小川行长亲自宣布“中国金融协会跨境人民币业务专业委员会”正式成立。这不仅是未来学术研究的重点，也是对过去十年人民币国际化成就的纪念。

今天，我的题目是“当前全球央行研究的几个关键问题”，主要包括以下三个方面:第一，负利率政策的逻辑与效应；第二是全球货币稳定的宏观政策挑战。第三，气候变化引发的宏观金融风险。

一、负利率政策的逻辑和效果

美国学者霍尔和西里尔出版的金融史书《利率史》表明，在过去4000年里，人类社会的利率水平总体上呈下降趋势，战争和动荡的影响除外。换句话说，在超长期内，随着现代人类社会的不断进步，利率水平将逐渐下降。

然而，名义利率理论上有零下限(ZLB)，政策利率不能突破零，长期利率趋势不能等同于短期和中期变化。根据泰勒规则，名义利率应在平衡实际利率(即自然利率)和通货膨胀的基础上，根据产出和通货膨胀的差距进行调整。全球金融危机后，主要经济体的自然利率水平大幅下降(甚至为负)，通胀和产出依然低迷。欧元区、日本和匈牙利等主要发达经济体都突破了零利率底线，实施了负利率政策。随后，丹麦、瑞士和其他小型开放经济体也倾向于实施负利率政策，以稳定汇率，避免货币升值和大量资本流入造成的经济影响。这主要是各国在“百年一遇的金融海啸”后为刺激经济复苏而必须做出的政策选择，因为非常规货币政策(如量化宽松(QE)和前瞻性指引)的效果并不理想。与此同时，监管要求的提高和危机后风险偏好的下降使得负利率政策得以实施。流动性覆盖率(LCR)和市场风险偏好下降等新的监管要求导致对政府债券等安全资产的过度需求，债券收益率下降，最终降至负值。此外，信用货币体系和电子交易技术的广泛采用也为负利率政策的实施提供了必要的条件。

从短期和政策操作的角度来看，负利率政策实施后，市场主体预期的变化将使金融条件趋于宽松，长期利率水平将随着未来短期利率预期的降低而逐渐降低，进一步缩小了期限利差，在一定程度上提振了市场信心，改善了融资约束。

然而，从货币政策的长期和最终目标来看，负利率的长期效应并不理想。这主要体现在:一是低利率扭曲了价格信号的作用，削弱了利率政策的传导效果。利差和利润的下降将降低银行的放贷意愿，不利于促进产出和通胀，不利于市场清算和资源的有效配置，甚至损害央行的政策声誉和信誉。第二，低利率将加剧资产泡沫，扩大货币政策传导的风险偏好和风险承受能力，这不仅会增加系统性风险，还可能扩大贫富差距，加剧全球民粹主义倾向。三是影响银行盈利能力，降低保险公司和养老机构的收入，增加养老体系的负担，损害微观主体的金融资源配置功能。第四，不利于国际政策协调，容易引发竞争性货币贬值和金融动荡。

因此，在低利率成为全球经济常态的新环境下，中国应更加珍惜与中高速增长相匹配的正常货币政策空间，防范低利率引发的资产泡沫风险，充分发挥市场通过价格杠杆优化资源配置的决定性作用，加快改革开放的深化，更好地发挥政府作用，疏通货币政策传导机制，丰富货币政策工具箱，为下一次可能的外部危机做好技术准备。

二.全球货币稳定面临的宏观经济政策挑战

自“天秤座”白皮书发布以来，该项目经历了最初的热烈讨论、多轮听证会、部分参与者退出等事件，引起了对“天秤座”等稳定货币风险的广泛关注。最近二十国集团部长级会议和国际货币基金组织、金融稳定委员会等国际组织发布的报告也强调，应充分关注稳定货币带来的网络和操作风险、非法交易活动、数据泄露和滥用。与此同时，越来越多的央行和货币当局开始关注稳定货币对公共政策的挑战，如货币主权、资本控制和支付系统监管。

一是对支付系统的影响。使用稳定的货币可能会带来两个挑战。一方面，稳定的货币具有降低支付成本的巨大潜力，但其交易和支付信息独立于现有的支付系统，这也将对央行和货币当局的监管带来挑战。另一方面，稳定的货币发行机制不同于中央银行的货币发行机制。在目前的资产负债表机制下，它是否能完全承担支付和结算的功能仍不确定。一般来说，在清算金额非常大的支付系统中，当中央银行的准备金难以满足支付要求时，就会通过透支来满足。稳定货币的发行受到资产负债表的限制，缺乏灵活性，在清算量较大时，可能难以很好地履行支付和结算职能。

第二是对金融稳定的影响。稳定的货币可能会削弱资本控制的效果，影响国内金融稳定。以“天秤座货币”为代表的全球稳定货币为跨境资本流动提供了更大的便利，但也可能影响一些经济体的跨境资本流动。资本控制效应的减弱可能会影响国内金融稳定。资本控制经济体的国内金融市场往往不够发达，无法有效应对跨境资本流动对金融市场的影响。然而，全球稳定货币为资本跨境流动开辟了新的渠道，允许资本自由进出受监管经济体的金融市场，加剧了国内资产价格波动，影响了金融稳定。

此外，如果全球稳定货币网络设计不当、缺乏监管或不能按预期运行，也会给金融稳定带来新的风险。例如，发行人不能按要求将稳定货币兑换成成本货币，或者不能按时支付，这可能导致信贷和流动性问题。例如，对稳定货币的信贷、流动性、市场和操作风险管理不善可能导致持有人丧失信心，导致银行挤兑，在极端情况下，还会导致系统性金融风险。

第三是对货币政策的影响。全球稳定的货币将影响一个国家的货币主权。稳定货币的潜在用户基础是巨大的，它在某些司法管辖区可能具有系统重要性，并在整个国家甚至全世界取代现行货币。稳定的货币对疲软的货币构成更大的威胁。在通货膨胀率高但机构控制薄弱的经济体中，当地货币可能被放弃，而将使用外币来稳定货币，这将导致新的“美元化”趋势，并损害相关经济体的货币政策、金融发展和长期经济增长。

在G20会议上，德国等欧洲经济体以及印度和俄罗斯等新兴经济体特别关注货币主权问题。稳定货币与法定货币之间存在一定的替代关系。替代弹性取决于法定货币价值的稳定性、支付体系的完善和金融市场的发展。一个国家的货币越不稳定，其支付系统越不方便，其金融市场越不发达，其居民就越有动力将其法定货币转换为稳定货币，从而影响该国的货币主权。德国央行认为，“天秤座货币”实际上是美元霸权的巩固，其他经济体不应盲目追随。荷兰央行还认为，稳定货币可能会降低货币政策的有效性，从而削弱关键的货币政策工具。

在货币主权受到影响后，对一个国家最直接的影响是货币和财政政策有效性的降低。从货币政策的角度来看，一方面，稳定的货币可能会削弱银行的信用创造能力，降低货币政策的有效性。用稳定的货币代替法定货币可能会造成银行存款的大量损失，并降低货币乘数。货币政策的信贷传导机制将不可避免地被阻断，央行货币政策的有效性将大大降低。

另一方面，稳定货币也可能降低货币需求的稳定性，使制定货币政策更加困难。稳定的货币不仅具有货币属性，在一定程度上还具有金融资产属性，这可以给持有者带来利益。一旦居民对稳定货币的偏好上升，不仅可以将活期存款转换为稳定货币以满足交易需求；由于投资需求，也有可能将定期存款和储蓄存款等“准货币”转换为稳定的货币，这进一步增加了广义货币金额的统计难度。对于以货币供给为政策中介目标的央行来说，货币供给指数准确性的下降意味着货币需求可测性的下降，央行很难决定需要供给多少货币来维持货币供求平衡。因此，稳定货币也可能使制定货币政策更加困难。

第四是对国际货币体系的影响。目前，大多数稳定的货币都将美元作为唯一或主要的储备资产。例如，TEDA货币与美元的比率为1:1，美元占之前宣布的“天秤座货币”储备资产计划的50%以上。英格兰银行认为，尽管美国经济在全球总量中所占的比例越来越小，但美元仍主导着货币市场。各国被迫囤积美元，导致储蓄盈余和全球经济增长放缓。以美元为主导的国际货币体系也导致了全球低利率，使得央行更难刺激经济。因此，在国际上使用稳定的货币，特别是那些锚定或主要锚定美元的货币，可能会进一步加强美元在国际货币体系中的主导地位，抑制多极国际货币体系的发展，包括人民币的国际化。

五年前，中国人民银行开始了数字现金的研究和法定数字现金(DC/欧洲)的研发。一方面，要增强法定货币制度对未来数字经济生态的适应性；另一方面，这也是为了迎接全球货币稳定的挑战。当然，主权数字现金的发行也存在“狭义银行”效应，这就要求我们提供相应的理论创新成果和政策。

三.气候变化引发的宏观金融风险

气候变化是导致经济和金融体系结构变化的主要因素之一。它具有“长期性、结构性和全局性”的特点，正引起全球央行的关注。首先，气候变化可能导致抵押品价值缩水，信贷条件收紧。在金融加速器和抵押品约束机制下，市场信号可能放大气候变化风险的严重性，使其对单个金融机构的影响转化为系统性风险。第二，气候变化是一个难以逆转和高度不确定的过程。然而，金融机构通常只关心气候变化的平均预期损失，对极端异常情况准备不足。第三，气候风险对金融体系和宏观经济的影响具有“循环反馈”的特征。气候灾害的损失将导致信贷紧缩，这将进一步削弱居民和企业的资产负债表，并影响潜在的经济增长率和产出缺口。因此，央行应该有足够的前瞻性来有效应对气候变化的影响。加强金融领域的环境风险分析是推进现代金融体系建设和宏观政策有效框架的重要重点之一。

1992年通过《联合国气候变化框架公约》后，联合国气候谈判的主要财政问题是如何将资金从发达国家转移到贫穷国家。2009年哥本哈根谈判失败后，金融业在绿色发展中的作用逐渐成为各方关注的焦点，成为引领全球金融发展的新理念。自2015年底签署《巴黎气候协议》以来，各国开始关注气候变化中的金融风险。2016年4月，法国建议金融稳定委员会研究全球变暖对金融发展的影响。2017年，法国中央银行牵头建立了绿色金融监管网络(NGFS)，其中包括所有国家的中央银行和金融监管机构。目前，该网络有34个成员国和5个观察员，中国中央银行也是创始成员之一。国际货币基金组织和国际清算银行等国际组织也非常重视气候变化问题。今年10月，国际货币基金组织秋季年会也将气候变化作为重要议题之一。最新一期的《全球金融稳定报告》也深入探讨了气候变化和金融稳定之间的关系。

气候变化的宏观金融风险一般可分为两类:一类是物理风险，即未能有效解决气候变化问题而导致的金融风险；第二是转型风险，即公共或私营部门为控制气候变化而采取的有效政策和行动带来的金融体系不适应的风险。这两类风险将通过资产价值重估、资产负债表、抵押品价值变动、风险头寸暴露、政策不确定性和市场预期波动等渠道对宏观经济和金融变量产生重大影响，从而影响金融稳定和宏观经济。

气候变化的宏观金融风险是一个前沿研究领域。近年来，中国人民银行深入贯彻落实新的发展理念，高度重视绿色金融体系建设，持续关注气候变化中的金融风险。一方面，我们将加快绿色金融标准体系的制定，加快在中国六个试点领域的测试和总结，增强绿色金融项目的可持续性和金融体系的未来适应性。另一方面，以山西省为样本，对“碳交易-企业-银行”的压力传导路径进行了深入研究，计算了气候变化对煤炭、冶金和火电三大产业的财务指标及相关财务风险的具体影响。接下来，中国人民银行在这一领域的研究重点将集中在三个命题上:第一，气候变化对金融业不同子行业的异质影响及政策应对；二是气候变化风险对宏观和微观审慎监管的影响及其影响机制。三是将气候变化风险作为一个参数纳入中国货币政策和宏观审慎政策“双支柱”监管框架的可行性及框架的修订路径。

亲爱的同事们，世界经济经历了长达十年的“大衰退”，目前仍处于危机边缘。尽管各国央行在此次危机中表现良好，成功稳定了金融市场，避免了经济大幅收缩，但一些发达国家挑起的贸易战却让全球经济陷入危机。在世界一百年未见大变化的时代，着眼于治理体系和治理能力的现代化，特别是探索建立现代中央银行体系，建设具有高度适应性、竞争力和包容性的现代金融体系，需要中国经济金融界、政策层面和市场参与者的共同努力，依托中国金融协会的研究和交流平台， 密切跟踪实践和理论前沿，更好地促进大变革下中国经济的学术繁荣和高质量发展。

谢谢大家！

(来源:中国互联网金融)

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