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介绍

经济上升趋势中的积极因素逐渐增多，各部门之间的制衡方向开始有利于稳定和复苏。第四季度国内生产总值增长6%的预测将保持不变，但不排除暖冬等因素会给预测带来上行风险。

摘要

第四季度，经济稳定力量开始增强。根据11月份的实际经济数据和12月前两周的高频数据，我们认为经济上行趋势中的积极因素正在逐步增加，各部门之间的制衡方向开始向有利于稳定和复苏的方向发展:

乐观因素:

1)产量——超季节性上升，第四季度有望略好于第三季度。在12月的前两周，几个价格指数逐月上涨，或显示需求方面略有复苏。预计第四季度总体上比第三季度略好。

2)高技术制造业——持续复苏和产业升级。高技术连锁产业的增长率持续上升，暂时结束了与美国的关税战，为我国国内替代和产业升级赢得了一年的时间。

3)低技术制造业——下行压力降低。

要观察的短期因素:

1)房地产——新建设结束后的第一次负转，土地投资下降的影响开始逐渐发酵。随着土地购买成本的下降，新开工建设的下降可能会给房地产投资带来下行压力，房地产的下行速度将进一步加快。

2)基础设施建设——狭义的基础设施建设增长率下降，复苏可能在2020年第一季度。从1月到11月，狭义的基础设施增速仍在下降，真正的复苏可能要到2020年第一季度真正投资于基础设施项目的1万亿元特种债券提前发行后才会出现。

3)社会零增长——第四季度实际社会零增长下降。第四季度前两个月，实际社会零累计增长率下降了0.4个百分点。11月的反弹也有一定的理由来推动双11，这可能会提振12月的一些零售需求。

总的来说，我们维持第四季度国内生产总值增长6%的预测，但不排除暖冬等因素造成的上行风险。

文本

在第一和第四季度，经济稳定力量开始加强。

第四季度，经济稳定力量开始增强。从11月份的实际经济数据和12月前两周的高频数据来看，我们认为经济上行趋势中的积极因素正在逐步增加，包括生产大幅复苏、12月份几个价格指数回升以及高科技制造业的持续复苏。所有经济部门都开始显示出对稳定和复苏的制衡:

乐观因素:

1)产量——超季节性上升，第四季度有望略好于第三季度。黑色系列、高技术、低技术制造业和汽车产业链的生产绩效较好。另一方面，它也受到暖冬开工的强大动力和去年基数低的影响。第四季度的整体生产表现可能弱于第三季度，除非12月份比季节性低1.8个百分点左右。然而，在12月的前两周，几个价格指数逐月上涨，或显示需求方面略有复苏。我们认为，出现这种极端情况的可能性相对较低，预计第四季度整体情况将略好于第三季度。

2)高技术制造业——持续复苏和产业升级。高技术产业链增速加快，电子设备/运输设备/电机投资增速分别提高0.2/0.2/0.7个百分点。随着与美国关税战的暂时停战，美国商务部继续向华为发放供应许可证，并为我们的国内替代赢得了一年的时间窗口。

3)低技术出口链——向下减压。

要观察的短期因素:

1)房地产——新建设结束后的第一次负转，土地投资下降的影响开始逐渐发酵。第二季度房地产金融紧缩影响了土地市场，增长率从年中开始下降。对新建筑的限制逐渐出现。土地投资对土地购买成本的影响(约半年)也将逐渐显现。新建筑的减少可能会加剧土地收购成本的下降，并给房地产投资带来下行压力。房地产下行速度将进一步加快。

2)基础设施建设——狭义的基础设施建设增长率下降，复苏可能在2020年第一季度。虽然基础设施总体增长率从1月到11月有所上升，但主要是电力、热力、天然气和水的生产，而基础设施狭义增长率继续下降。在2020年第一季度实际投资基础设施项目的1万亿元特别债券(按照国务院的要求，这些特别债券不允许投资于土地和棚户区)提前发行之前，基础设施增长可能不会出现真正的回升。

3)社会零增长——第四季度实际社会零增长下降。虽然名义社会零增长在11月出现反弹，但实际社会零增长与上月持平，第四季度前两个月实际社会零累积增长率下降了0.4个百分点。11月的反弹也有一定的理由来推动双11，这可能会提振12月的一些零售需求。12月前8天的汽车销售表现也相对疲弱，因此预计12月继续反弹的可能性将很低。

二.乐观因素——产量超出预期并呈上升趋势，预计第四季度的总体情况将略好于第三季度

产量季节性上升，主要受黑色体系和制造业的推动。11月，全国规模以上工业增加值同比增长6.2%，比上月增长1.5个百分点。其中，采矿业和制造业增速分别比10月份提高了1.8个百分点和1.7个百分点，制造业经历了较大幅度的调整(今年最后一次调整是在6月份，增幅为1.2个百分点)。这个月产量急剧上升。一方面，它受到去年同期低基数的影响。另一方面，我们真的可以看到，黑色体系和制造业的繁荣有所复苏。

按照链条，黑色体系和制造业的繁荣已经在一定程度上得到恢复:

1)黑色金属和非金属矿物(玻璃等)的增长率。)分别增长4.4%和4.5%；

2)电子设备、电机、特种设备、金属制品和与高技术制造链相关的通用设备增速分别提高1.5%、1.9%、2.0%、2.9%和3.1%。

3)与低技术制造链相关的农副产品、食品、纺织和化工产品增速分别提高2.1%、2.1%、3.8%和4.9%。

4)汽车、橡胶塑料和有色金属在汽车产业链中的增长率分别上升2.8%、1.8%和下降2.7%。

展望12月，高频数据显示需求方面可能会有一定的复苏，整体生产预计在第四季度表现良好。12月前两周的高频数据显示，许多上游产品的价格有所改善。与11月底相比，前两周水泥、螺纹钢、原油、铜和铁矿石价格均出现小幅环比上涨，高炉开工率也保持在相对较高的水平。价格的上升或需求方面有一定的边际复苏。第四季度前两个月工业增加值平均增速为5.45%，比第三季度5.0%的平均增速提高0.45个百分点。由于基数在前两个月提高，第四季度的平均产量将与第三季度持平，除非12月份的环比增长率降至5.8%，比历史同期的7.6%低约1.8个百分点。不过，我们认为出现这种极端情况的可能性相对较小，第四季度的整体产量可能略好于第三季度。

3.乐观因素——高技术制造业继续复苏，产业升级继续

制造业整体下滑，但高技术链增速有所提高，表明产业升级和国内替代正在缓慢发挥作用。1月至11月，制造业投资增长2.5%，增速下降0.1个百分点，月度增速由3.4%降至1.6%。但从行业分行业来看，高技术连锁产业增速呈上升趋势，电子设备/运输设备/电机增速分别上升0.2/0.2/0.7个百分点，尤其是电子设备增速全年持续上升，累计增速达到13.8%。11月，高新技术产业投资同比增长14.1%，增速超过总投资的8.9%，其中，高新技术制造业和高新技术服务业投资同比分别增长14.8%和13.1%。

4。乐观因素——低技术出口链有望改善

5，有待观察-新建筑的第一个负面转折，征地量下降的影响逐渐发酵

年底，房地产首次开始出现负增长，土地投资下降的影响开始逐渐发酵。房地产投资在第三季度缓慢下降，主要是由于新建筑的短期反弹和竣工时的强劲修复。然而，新建筑的增长率受到土地收购(供应)和销售(需求)的限制:

1)从供给角度看，第二季度土地端受到房地产金融紧缩的影响，增速从年中开始回落。对新建筑的限制正在逐渐出现。

2)从需求角度看，平均销售价格的增长率持续下降。开发商正在提供量价促销。销售额的反弹并没有持续。

之后，新建筑的减少或土地购买成本的下降将会给房地产投资带来下行压力。土地投资对土地购买成本的传导速度约为半年，到年中土地价格将开始下降，其对土地购买成本的影响将逐渐显现。新开工建设的重叠下降可能在降低土地购买成本的同时给房地产投资带来下行压力，房地产下行速度将进一步加快。

6，有待观察-基础设施恢复率不符合预期

1月至11月，狭窄基础设施增速放缓，基础设施恢复速度继续低于预期。1月至11月，基础设施总体增长3.5%，增速提高0.2个百分点。1月至11月，狭义基础设施增速为4%，增速下降0.2个百分点。狭义基础设施和广义基础设施的区别在于电、热、气和水的生产，增长率为1.7个百分点。自今年初以来，基础设施增长复苏的力度相对较弱。尽管发行特别债券对基础设施有拉动作用，但规模并不大。

展望12月，基础设施恢复的可能性很小。只有在2020年第一季度提前发行实际投资于基础设施项目的1万亿元特种债券(根据国务院要求，这些特种债券不得投资于土地和棚户区改造)后，基础设施增长才会真正复苏。

7，有待观察-名义上的零俱乐部受价格驱动，实际的零俱乐部下降

11月，名义社会零增长加快，但实际社会零增长与上月持平，第四季度实际社会零增长下降。11月份，社会消费品零售总额名义同比增长8%，增幅为0.8个百分点。不包括汽车在内的消费品零售额每月增长9.1%，增长0.8个百分点。11月份，实际社会增长率为4.9%，与上月持平。第四季度前两个月，实际社会零累积增长率从第三季度的6.4%下降到6.0%。这表明，第四季度社会零增长的反弹主要是由价格推动的。

据估计，12月份进一步反弹的可能性很低。展望12月，根据汽车联合会12月前8天的数据，汽车销售同比增长率下降21%(11月前8天平均日销售增长率为16%)，表现疲软。不过，11月份的反弹也有一定的推动因素，12月份可能会提振部分零售需求。因此，预计12月份进一步反弹的可能性很低。

8，暖冬带来超出预期的第四季度

保持第四季度经济增长6.0%的判断，但不排除暖冬等因素给这一预测带来上行风险。从11月份的实际经济数据和12月前两周的高频数据来看，我们认为经济上行趋势中的积极因素正在逐步增加，各部门之间的制衡方向开始向有利于稳定和复苏的方向发展。然而，房地产、基础设施和社会零点等指标仍有待观察。因此，我们维持第四季度经济增长6.0%的判断，但不排除暖冬等因素给这一预测带来的上行风险。

(资料来源:国泰君安)

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