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> >核心理念

1月至10月，工业企业利润同比增长-2.9%，以前值为-2.1%，10月工业企业利润为-9.9%，以前值为-5.3%。我们认为，10月份利润下降的原因是生产者价格指数价格有所下降，经济下行压力影响了企业的生产和销售，美国关税大幅影响了企业的利润率，经济普查中可比标准的调整也影响了企业的利润。10月底，规模以上成品库存增长0.4%，库存见底。预计未来库存将转向补货。政策共鸣可能会导致从库存转移到补充的更强有力的转变。我们相信，生产者价格指数将从2019年底开始回升，价格回升也将更加积极地推动利润回升。库存将见底，并逐渐转向补充。预计工业企业利润增长率的短期下降不会改变整体上升的复苏趋势。

> > 1-10月工业企业利润增长率-2.9%

1月至10月，工业企业利润同比下降2.9%，原值下降2.1%，10月工业企业利润同比下降9.9%，原值下降5.3%。1月至10月制造业利润同比下降4.9%。我们认为，工业企业的利润仍处于波折状态。10月利润下降的主要原因是生产者价格指数价格有所下降，经济低迷影响了企业的生产和销售，美国关税的下降扰乱了企业的利润率，收入利润率环比下降0.06%。与此同时，经济普查调整了工业企业，导致一些行业利润下降，拖累了企业的整体利润表现。考虑到PPI在2019年底开始触底的可能性很高，库存有望触底企稳，以及2020年初政策共振的影响，我们预计工业企业利润将继续向上回升，价格回升将推动利润回升表现更加积极。

> > 10月底，成品库存增长0.4%，底部波动，关注政策共鸣或促进补货转换。

10月底，规模以上企业成品库存同比增长0.4%，高于1.0%。我们认为，根据收入利润率、生产者价格指数同比和库存增长率等数据分析，“下降”的被动清仓将逐步转向底部研磨阶段，未来的重点将是从清仓转向补仓。回顾库存周期，需求侧政策刺激往往对库存周期的转换有重要影响。政策刺激使得从清仓到补仓的转变更加强烈。如果行业自发补货，转换过程将会延长。我们认为，稳定增长是短期经济工作的重点，考虑到未来政策共振的影响，积极的财政政策和适度宽松的货币政策有望对冲经济下滑速度，库存周期有望在2020年上半年转向补货阶段。10月底，工业企业资产负债率为56.8%，同比下降0.5%。

> >利润结构:行业利润继续分化，而汽车、化工和其他行业继续下滑。

从1月到10月，41个行业中有30个行业的利润同比增长，而11个行业的利润下降。2019年，行业利润结构高度分化，整体拖累行业表现依然低迷。从1月到10月，石油和煤炭、汽车制造、黑金冶炼和轧制、化工原料和产品的增长率分别为-51.2%、-14.7%、-44.2%和-25.3%。汽车制造业等行业2016年库存增速低于底部水平，未来利润恢复仍需关注价格回升。高技术制造业、战略性新兴产业和装备制造业利润快速增长，1-10月利润同比分别增长7.5%、5.3%和2.0%，1-9月分别增长1.2%、0.7%和1.1%。1-10月，民营企业和小企业利润同比分别增长5.3%和8.8%，增长趋势相对稳定。

> >当第四次经济普查开始时，普查结果可能会扰乱企业的利润表现。

从2019年开始，国家统计局在公布工业企业利润数据时明确表示，将根据第四次全国经济普查单位的综合清查结果，对可比口径进行核实和调整。2019年11月20日，国家统计局正式公布第四次经济普查结果。与2013年相比，2018年工业企业法人增加104.1万人，从业人员减少2504.3万人。经济普查将调整被调查工业企业的范围或干扰企业的利润。我们认为，根据普查调整后的四个可比标准，普查调整对工业企业整体利润变化的影响有限，对各行业的影响不同。化工原材料和产品制造、铁路、船舶、航空和航天以及其他运输设备制造等行业的利润下降。

风险警报

中美贸易摩擦因超出预期而加剧，美联储(Federal Reserve)加息超出预期，全球流动性环境因超出预期而收紧，经济低迷拖累企业利润超出预期。政策效果不如预期。

(来源:华泰证券)

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