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12月15日晚，全国中小企业股份转让系统(以下简称“股份转让系统”)发布公告。新三板上市的PE招商局和达仁资产管理将因不符合整改要求而被强制退市。

这一消息立即引发了整个投资圈。

根据《股权转让制度通知》，根据《关于金融企业上市融资相关事项的通知》(股权转让制度公告2016年第36号)和《关于上市私募股权机构自查整改相关问题的通知》，相关上市私募股权机构向股权转让公司提交了自查整改报告和主办证券公司核查报告。经进一步检查，上述两家上市私募机构不符合整改要求，包括:招商局投资管理集团有限公司和达仁投资管理集团有限公司。根据规定，股份转让公司决定于2017年12月18日暂停上述两家公司股份转让一天，并于12月26日终止上述两家公司股份上市。”

尽管去年12月12日，尹姬资产、福海殷桃资产和万勇资产因整改不达标而被迫退市，但2015年的增持规模定在100亿元以上，“巨无霸”招商局在上市后不久就购买了大量a股空壳，其退市仍令许多投资者感到意外。

“当我第一次看到招商局退市的消息时，我以为是假消息，然后我去官方网站确认了一下。”北京一家私募股权机构的合伙人表示，该机构专注于新三板市场的投资。他补充说，从这一点可以看出，股份转让公司决心“下架”整顿不符合标准的私募股权机构。

招商局主办的证券公司光大证券的报告显示，招商局未能满足2016年5月27日股权转让系统发布的金融企业新上市要求中“管理费和绩效薪酬之和的收入比例应达到80%以上”的要求。记者在《中国证券报》上了解到，对于大多数上市私募来说，在整改通知的八项要求中，管理费和绩效薪酬收入的比例是最难达到的标准。

公开信息显示，招商局股份有限公司在2017年12月加速减持a股，仅在12月12日就宣布了中国建设集团和兰科科技的减持，并在几天前披露了其计划在半年内减持并再套现30亿元。据媒体报道，招商局负责人此前透露，招商局将根据市场情况逐步减持上市公司股份，直至完全退出市场。它将不再通过许可的方式投资于上市公司，该公司将重返其风险投资和产业转型的主要业务。这一系列行动被一些市场参与者解释为“努力提高管理费和绩效薪酬的比例，并努力留在新的第三董事会”。

12月16日，招商局官方网站披露了招商局集团董事长单向庄的内部讲话。他在演讲中说，“这个公告还是很突然的，因为我早上去了证券交易所系统进行整改和沟通。”

截至12月17日，在26家上市私募股权投资公司中，九银控股、浙江风险投资、同创威、方富资本、金茂投资、精英时代、桥接资本、博信资产、方圆资产、思维投资等10家机构发布了自查整改公告，表明符合要求并成功登陆。尹姬资产、福海殷桃、万勇资产、中科投资促进和达仁资产管理宣布，如果整改不符合标准，他们将被摘牌。此外，硅谷天堂已宣布将取消私募股权业务，其他业务类型将随后上市。其余10家没有披露自查整改报告。

股东的重新安置是重中之重。

对于退市企业来说，后续处置股东将成为重中之重。

公告中，股权转让制度要求被终止上市公司应积极回应投资者的要求，主办证券公司应指定专人负责被终止上市公司的相关事宜并披露联系信息，协助被终止上市公司投资者沟通，引导被终止上市公司妥善解决投资者的要求。

对于拥有2000多名股东的招商局来说，股东的重新安置无疑是一个棘手的问题。

事实上，退市的消息“引爆”了中国科技集团公司的投资圈。由于私募股权公司没有被强制从新董事会中除名的先例，业内人士表示，被除名的公司需要加强与股东的沟通和协商，妥善安置股东。

根据2017年第三季度报告，目前招商局股东人数为2713人。截至记者发稿时，招商局尚未披露股东配售安排。

“2015年5月，在中国第二次固定增资扩股期间，我们以每股18元的价格购买了价值8100万元的中国投资促进股。”杭州的杨胜(化名)告诉记者。他表示，当时中国科技投资促进的配额非常紧张，他是作为中信投资的主要客户参与进来的，只有中信投资等少数证券公司能够获得中国科技投资促进的配额。“一开始，中信建设投资表示，个人参与此次招商的固定增幅是3000万元，后来门槛提高到6000万元，最后变成了8000万元。”他介绍道。最后，杨胜和10多位朋友共同出资8100万元参加了这次固定增长的中国科技投资促进会。

招商局后来推出了每10股50股的“送股计划”。股份发出后，杨的成本价改为每股3元，于12月15日收盘。招商局的股价为每股0.77元。

自称新三板老手的杨胜，从2011年开始在北京中关村股权转让中心进行中小企业股票交易。他从成功转移到成长型企业市场的安全控制技术中获得了大量利润。

除了个人股东，2713股东还包括一些组织。根据该公司第三季度报告，由前公开发行的第一兄弟王亚伟管理的中铁宝应资产-招商银行-外贸信托证券投资集合基金信托计划冯云3号，持有招商银行1.38亿股，占1.27%。

公开信息显示，2015年5月杨胜参与固定增资时，王亚伟通过其产品认购了2777万股招商局股份，总投资近5亿元。扣除权利后，固定增加成本为每股3元。此后，王亚伟进进出出招商局，但招商局发布的三季度报告显示，截至2017年9月30日，王亚伟信托计划冯云3号是招商局第十大股东。

杨胜表示希望中国科技股份有限公司尽快提供回购方式。“一种可能性是用每股净资产作为回购价格，回购少数股东持有的股份。”他说。招商局2017年第三季度报告显示，其归属于上市公司股东的每股净资产为1.24元，明显高于上周五0.77元的收盘价。

目前，招商局、达仁资产管理等私募股权基金被强制退市后，暂时还没有现成的规则可供参考。股份转让系统于2016年10月发布的《全国中小企业股份转让系统上市公司股份暂停上市实施细则(征求意见稿)》第22条要求“股份被强行暂停上市的上市公司及相关责任单位应做出安排，并披露股东的要求。上市公司或上市公司的控股股东和实际控制人，以及上市公司的保荐证券公司，可以设立专项基金对股东进行补偿。”然而，自草案提交征求意见以来，正式实施细则尚未发布。

上市私募股权被强制退市后，能否按照新三板上市的其他类型企业进行回购？丁鑫资本总经理张驰表示，新三板的其他类型公司被迫退市，回购价格通常基于各种因素，如投资者的头寸成本和投资期限，给予年回报，PE的大股东回购中小股东。他表示，如果股权高度分散，上市后资金已经筹集，后续处置就更加困难。

大成律师事务所林日生表示，如果主板公司被迫退出市场，任何基于最后一个交易日收盘价的溢价都是合理的。但是，由于三板是“协议转让”，过去一年流动性相对较差，股价波动较大，股价相对容易操纵，因此新三板公司被强行摘牌后回购价格的确定比主板主动摘牌的公司更为复杂。

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