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目前，各子行业成长型股票的估值大多接近历史平均水平。剔除第18次年报中商誉减值的公司，创业板的相对估值接近历史平均水平。自2010年以来，创业板/沪深300的相对估值仅突破平均水平两次，并继续向上扩张(13年中期+15年早期)。我们认为，20年增长估值能否继续扩大取决于以下因素:科创/M&A周期和流动性环境。

报告摘要

●自1月12日以来，我们已经发布了许多报告，并继续相信会推荐相关的技术增长机会。2020年系列的第四篇文章“简单的问题和简单的答案”将回答增长估值能否继续超出平均水平。

●1。成长型股票的估值能从接近平均水平的水平继续上升吗？

目前，各子行业成长型股票的估值大多接近历史平均水平。剔除第18次年报中商誉减值的公司，创业板的相对估值接近历史平均水平。自2010年以来，创业板/沪深300的相对估值仅突破平均水平两次，并继续向上扩张(13年中期+15年早期)。我们认为，20年增长估值能否继续扩大取决于以下因素:科创/M&A周期和流动性环境。

●2。为什么“风险偏好”成为13年增长估值扩张的驱动力？

从DDM的三个因素来看，13年期成长型股票既有相对的业绩优势(保持正值)，也有提高的风险偏好(令人惊讶)。以4G为代表的技术创新/并购周期的开始，继续优化成长型股票的风险偏好，不仅收紧了“资金短缺”造成的流动性，而且进一步提升了成长型股票的盈利预期(成长型企业板的内生增长率在13年内有所下降，延伸增长率持续改善)。

●3。为什么“流动性”成为15年增长估值扩张的驱动力？

从DDM的三个因素来看，15年期成长型股票既有相对的业绩优势(保持正值)+流动性超出预期，又有放松(令人惊讶)。宽松的货币政策(4次“降息”和6次“降息”)+增量资本进入市场(现场/场外配置)推动了增长估值扩张，甚至一度引发“泡沫”。与此同时，15年的“未实现资本”间接改善了成长型股票的流动性环境。

●4。今年增长估值持续扩大的关键变量是什么？

分子方面(守势):预计20年成长股/沪深300有相对的表现优势。这种流行态势会在一定程度上减缓主板的利润增长率，但会增强反周期成长型股票的利润优势。

分母结束(令人惊讶):这一流行病推进并加强了货币政策放松的时机和力度。以5G+货币政策为代表的科创/并购周期将成为20年增长估值持续扩张的关键变量。

●成长型股票的风险偏好能否在5至20年内继续优化？

(1)中期来看，科创/M&A周期已经启动19年，成长型股票的风险偏好呈优化趋势。然而，中国在5G技术上领先世界，没有成熟的经验可以借鉴。预计5G驱动的M&A周期的进程将比4G周期(115年)稍慢。

(2)在短期内，疫情将推迟5G基站的建设，这也可能减缓后续5G中下游的并购重组进程。

●成长型股票的流动性环境能否在6至20年内继续改善？

自19日开始，我们已经提出，贴现率推动a股下跌的趋势是“在金融供给方面放缓”。

(1)从中期来看，“降低实际融资成本”是央行20年来的一个重要目标。它将做出更大努力来降低银行债务方面的成本。相对宽松的货币政策有利于扩大成长型股票的估值。

(2)短期内，需要观察的是短期利率所隐含的央行态度。如果疫情明显好转，短期利率上升，央行的态度变化不大，增长估值的扩大可能会受到阶段性阻碍。

●核心假设风险。M&A政策超出预期，货币政策超出预期，新疫情的影响超出预期，企业利润超出预期。

简介

“轻松问答”系列是CGB战略团队2020年的全新系列报告。我们的目标是关注市场上最热门的问题，从问题开始，以简洁明了的方式从不同角度回答我们的观点。

我们继续关注增长、估值和扩张潜力。目前的增长估值接近历史平均水平，只有13年和15年的历史。增长估值可以从接近平均水平继续向上扩张。我们期待着20年增长估值能否通过DDM的三个因素和13/15年增长估值扩张的驱动力从平均值附近继续向上扩张。

自1月以来，我们发表了许多报告，以坚定地关注多种技术的增长:1.12“贴现率下调祝福”暖冬“暗示“贴现率的积极变化占主导地位”；1.19为什么市场在新的一年转向技术增长？”提示“银行间充裕的流动性将增强技术成长股的三要素共振”；2.2“03是一面镜子，思考多于重复历史”建议“建议利用风险偏好降低和流动性定期贴现的机会来分配科技增长”；2.5“底部已经显示”表示“抓住超越和反弹的机会，继续推荐技术增长”。在此过程中，我们发布了一系列特别报道——1.15“新能源汽车的主题能持续一年吗？”“2.4”科技制造业崛起，“2.5”5G引领科技投资进入蜜月期，“2.6”新能源汽车中线势头，“2.7”新能源汽车引人注目。我们对科学技术发展的看法继续得到证实。由于近期科技增长表现异常强劲，投资者非常关注如何从战略角度利用研究框架来看待科技增长的估值扩张和超额回报的可持续性。

我们认为，新的皇冠流行病增强了反周期成长型股票的相对业绩增长优势(保持正增长)，而分母(令人惊讶):在中期，20年5G技术周期+政策放松周期将推动增长估值继续扩大；短期内，我们需要观察央行对流动性的态度-

风险偏好维度:19年期成长型股票迎来了科创的第一年，20年期成长型股票的风险偏好需要在短期内得到关注，同时正在修复。(1)中期而言，5G的商业登陆将推动20年的创新/合并周期继续超出预期。由于5G技术在中国领先世界，而且没有成熟的市场经验可供参考，5G驱动的M&A周期可能比4G周期(115年)稍慢。(2)在短期内，疫情将延迟5G基站的建设，这也可能减缓后续5G中下游的并购重组进程。

流动性维度:“降低实际融资成本”是央行20年的重要目标，短期利率走势需要关注。(1)自19世纪初以来，我们就提出贴现率下调会推动a股“金融供给方面的缓慢牛市”。最近，市场正在讨论流动性。一年来，事实一直在推动缓慢上涨。从中期来看，金融供给方面的改革“让金融更好地为实体服务”已经推低了利率。19年来资产方贷款利率小幅下降的原因之一是银行的债务方成本没有大幅下降。因此，20年内“降低实体融资成本”的重要举措是更大力度地压低银行的债务成本。更为宽松的货币政策有利于扩大成长型股票的估值，而疫情的推进又强化了宽松的时机和力度。(2)在短期内，流行病后的一些政策促进了流动性的明显放松，导致成长型股票的明显超额回报。市场更关心的是什么样的阶段性因素会打破这样一个急剧的趋势。我们认为，短期内最需要观察的是央行对短期利率的态度。如果疫情明显好转，短期利率上升，央行的态度发生了边际变化，增长估值的扩大可能会受到阶段性阻碍(根据2003年非典的经验，短期利率的趋势不一定与疫情过程有关，也不能提前预测，只能密切跟踪)。

报告正文

1

成长型股票的估值能从接近平均水平的水平继续上升吗？

剔除商誉减值的影响，成长型股票的估值接近历史平均水平。18年度报告中商誉的减值极大地干扰了成长股的估值——在TTM估值标准下，18年度报告中商誉的减值将明显降低估值数据分母端的净利润，导致市盈率(TTM)被高估，尤其是对于18年度报告中商誉减值比例相对较高的科技成长股。剔除商誉减值的干扰，技术成长股的估值大多接近2010年以来的历史平均水平——剔除第18次年报中商誉减值的公司后，我们计算的子行业技术成长股的估值大多接近历史平均水平，其中:(1)电子估值接近历史平均水平，但半导体估值明显偏高(接近历史最高水平)；(2)计算机估值略高于历史平均水平；(3)媒体估值接近历史平均水平，但互联网媒体估值略低。(4)通信估计值接近历史平均值，通信设备估计值相对较低。

在历史上，成长型股票的估值仅从接近平均水平的两倍(13年+15年早期)持续上升。自2010年以来，创业板/沪深300的相对估值大多低于平均水平。仅在13年和15年前，创业板的相对估值就持续增长，超过平均水平，其中:

(1)13年(受风险偏好驱动):科技创新周期+M&A周期促进成长型股票的风险偏好——12年后，监管将逐步进入宽松周期，科技创新/M&A相关政策将相继落地:7月12日国务院发布的《国家战略性新兴产业发展第十二个五年规划》标志着科技创新周期的开始；与此同时，4G在过去13年里逐渐从建设端转向应用端，导致成长型股票并购活动持续上升。

(2)15年(流动性驱动):货币政策继续宽松+增量资金进入市场——15年仍处于监管宽松周期，而流动性持续宽松的“杠杆”周期也逐渐开始:14年年末开始的“降息/降息”开始了货币政策的持续宽松周期；9月14日，“两个金融机构”目标的第四次扩大和银行金融产品的市场进入(伞式信托、现场/场外配置)进一步将增量资金带入市场。

我们认为，20年增长的股票估值能否继续扩大主要取决于两个方面:

(1)风险偏好能否继续上升，即以5G为主线的科创/M&A周期能否继续超出预期？

(2)流动性是否仍然宽松，即经济增长速度和通货膨胀率的变化对货币政策的影响？

2

为什么“风险偏好”成为13年增长估值扩张的驱动力？

根据成长型股票的DDM三因素分解，创业板的相对表现在过去13年一直占据主导地位+风险偏好一直在持续上升，但整体流动性环境较为紧张。我们认为，持续扩大13年增长股票估值的关键是相对表现优越(保持乐观)+风险偏好持续改善(令人惊讶)

保持正确:相对业绩优势是成长型股票估值扩张的基础。在过去13年中，创业板市场指数上涨了82.7%，而沪深300指数下跌了7.6%，即创业板市场比沪深300指数获得了90.4%的超额收益。从基本面来看，过去13年，创业板市场的增长率提高了17.5%，而沪深300的增长率仅提高了9.0%。

令人惊讶的是:风险偏好的改善(创新周期+并购周期)是成长型股票“高于平均水平”估值背后的驱动力。由于4G周期所代表的创新/合并周期，成长型股票的风险偏好持续改善。我们通过创业板的股权风险溢价来衡量风险偏好:13年期技术成长型股票的股权风险溢价从接近于零的高位持续下降到-3%左右的低位，即技术成长型股票的风险偏好持续改善。

13年的科学创新/合并(4G)周期是成长型股票估值持续扩张的主要原因。尽管13年来开始的金融去杠杆化，特别是年中的“资金短缺”，使流动性环境保持紧张，但4G代表的科创/M&A周期不断优化成长股的风险偏好，不仅抵消了不利流动性环境对成长股估值的约束，还进一步带来了成长股收益的预期改善。(成长型企业市场的利润增长率在13年内有所提高，主要是由于并购的扩展。成长型企业市场的内生增长率在13年内下降，详见下文)。

513年，以4G+M&A周期为代表的技术创新周期开始，技术成长型股票的风险偏好持续改善。(1)科技创新周期——7月12日，国务院正式提出战略性新兴产业发展“十二五”规划，启动科技创新周期。随着13年来《战略性新兴产业关键产品和服务目录》等政策的不断实施，相关受益科技成长股不断进入投资者视野，市场对科技成长股的风险偏好也不断提升。

——13年并购重组政策继续放宽，科技成长股扩股并购规模明显扩大。十三年初，工业和信息化部等部门提出了《关于加快重点行业企业兼并重组的指导意见》。年中，《上市公司重大资产重组管理办法》和《并购重组审核分离实施方案》等政策相继实施。4G驱动和政策支持相结合，科技成长股并购重组进入“快车道”。

成长型股票的M&A延伸不仅提高了风险偏好，还提高了利润增长。据大风统计，13年间创业板并购重组达到326亿元，同比增长454%。由于延期并购，创业板在过去13年的增长率也得到显著加强:创业板在过去13年的内生增长率一直保持在-20%以下的低水平，但延期增长率持续提高，推动成长股13年利润增长率向上提升。

与此同时，投资者结构的变化间接提高了成长型股票的风险偏好。过去13年，私人股本基金的规模显著扩大。由于私募股权基金偏好“小市值、高灵活性”的技术成长型股票，这也在一定程度上提振了当时的成长型股票市场(即成长型企业市场在过去13年的相对业绩优势也得益于M&A周期的开始)。

3

为什么“流动性”成为15年增长估值扩张的驱动力？

根据成长型股票的DDM三因素分解，成长型企业市场在过去15年中取得了较好的相对表现+流动性持续宽松，但风险偏好先上升后下降，总体呈下降趋势。我们认为，15年增长股票估值持续扩张的关键是相对业绩优势(保持正值)+明显宽松的流动性(令人惊讶)

保持正确:相对业绩增长优势是成长型股票估值扩张的基础。过去15年中，创业板市场指数上涨了84.4%，而沪深300指数仅上涨了5.6%，即创业板市场比沪深300指数上涨了78.8%。从基本面来看，15年来创业板市场的增长率提高了11.9%，而沪深300的增长率下降了2.2%。

令人惊讶的是:流动性比预期的要宽松(“降息/降息”+增量资本进入市场)，这是成长型股票“高于平均水平”估值背后的驱动力。14日晚，一轮宽松周期开始，持续的“降息/降息”为市场提供了充足的流动性。同时，“两个金融”扩张加上银行理财资金的进入(场外配置)也进一步推动了增量资金的进入，带来了创业板估值的“泡沫”。

十五年的宽松货币政策和增量基金的进入是成长型股票估值持续扩大的主要原因。尽管成长型股票在整个15年期间的风险偏好“先升后降，整体下降”，但持续的宽松货币政策(全年的“降息/减息”)加上上半年大量增量资本进入市场(现场/场外配置)，不仅抵消了全年风险偏好的不确定性， 也推动了技术成长型股票15年上半年的“泡沫”,实现了年初成长型估值的向上“平均价值突破”。

-持续15年的货币宽松政策带来了流动性改善的预期，推动了增长估值的扩张。为了抵消经济下行压力和15年“股市崩盘”的影响，从14日至15日，央行全年“降息4次，减息6次”。宽松的货币政策提高了投资者对流动性环境的预期，导致15年期成长型股票的估值不断扩大。

15日初，场内/场外配置进一步加剧了流动性宽松程度，导致增长估值的“泡沫”。9月14日，“两个金融机构”的目标扩大到900只个股，市场配置规模继续扩大，推高了增长估值水平。与此同时，15日早些时候，居民基金“借”进了银行理财产品市场，场外交易的火爆进一步加剧了成长型股票估值的“泡沫”。

在1115年间，基金的“非现实性”间接改善了成长型股票的流动性环境，成为增长估值的另一个驱动力。我们根据M2增长率和固定资产投资增长率的相对变化来判断资金的“不现实到不现实”或“不现实到现实”:如果M2增长率-固定资产投资增长率趋于下降，则意味着增量资金用于实际投资，资金“不现实到现实”；另一方面，它是“把真实变成想象”。15年M2增长率——固定资产投资增长率继续回升，这表明增量资金尚未全部投资于实体。资金的“去真实”和“去真实”导致了宽松货币政策带来的资本市场流动性的“溢出”，进一步加剧了增长估值的“泡沫”。

4

今年增长估值继续扩大的关键变量是什么？

在分子层面，由于宽松的并购重组政策，我们预计20年后创业板市场的利润增长率约为15%。在过去的18年里，并购进入了一个持续而宽松的周期。10月19日，《上市公司重大资产重组管理办法》颁布实施。预计并购规模将在20年内增加。由于19年内并购重组规模相对较低(基数较低)，预计20年延期并购将支撑创业板的利润。据我们判断，在过去20年中，创业板市场的增长率(未进行扩股并购的公司业绩增长率)下降至5%左右，扩股增长率(进行扩股并购的公司业绩增长率)提高至30%左右，创业板市场全年利润增长率约为15%。

同时，受新皇冠流行病的影响，主板20年的利润增长将有所放缓，这将进一步扩大成长型股票的相对业绩优势。我们预计，新一轮的皇冠瘟疫将拖累主板利润增长率3%，使主板年利润增长率从10%左右降至7%-8%，这将使得:剔除19Q4的异常价值扰动，创业板20Q4相对于19Q3的业绩弹性为16.4%(15%-1.4%)，明显高于主板10.3%(7.5%-2.8%)。

分母是“令人惊讶的”:5G代表高庄/M&A周期+流动性(货币政策)将成为增长估值扩张的关键变量。从DDM的角度来看，成长型股票有三个因素——

(1)相对业绩增长视角(标准化):成长型股票有望在20年内获得相对业绩增长优势；

(2)流动性视角(令人惊讶):货币政策能否保持宽松20年将决定增长估值能否继续扩大；

(3)风险偏好视角(令人惊讶):以成立19年的科学创新委员会为节点，可以基本判断科学创新周期已经开始；从18年到19年，并购政策一直很宽松。在5G的推动下，20年的并购周期也将开始(详情见下文)。我们相信，20年创新/合并周期的进展也将决定增长估值能否继续扩大。

5

20年期成长型股票的风险偏好能否继续得到修复？

高昌/M&A周期已经开始，并将继续改善成长股的风险偏好。(1)科学创新周期:作为“金融供给侧改革”的重要组成部分，成立19年的科学创新委员会标志着新一轮科学创新周期的开始。与此同时,"高质量发展"、"科技创新"和"转型经济"等政策也在19年内得到实施，这将进一步巩固这一轮科学创新周期；(2)并购周期:自18年末以来，并购政策一直在不断放松。虽然创业板的并购规模在19年内持续下降，但预计技术成长股的并购将逐渐活跃，并在20年内开始新一轮5G周期驱动的并购周期。

5G基础设施建设预计在2020年达到高峰，这将进一步推动成长股的收购周期，增强成长股的风险偏好。从各省市的规划来看，到2020年，大部分大城市将在主城区实现5G信号覆盖，基站建设的边际增长率有望达到峰值。随着网络建设的逐步普及和5G手机新机型的密集发布，各种应用也将迎来快速发展的土壤。5G产业周期开始向中下游转移，相应的并购范围将随着设备信息的互动而相应扩大。

——16——然而，中国在5G时代处于世界领先地位，5G投资周期将相应延长，成长型股票的收购和重组过程可能会比4G时代略慢。在4G时代，中国已经积累了成熟的市场经验，4G相关投资(并购)也呈现爆炸式增长。然而，中国将在5G时代引领世界，并将开创一个全新的没有先例可循的运营模式。这意味着2020年5G中下游的发展将需要逐步探索，并且将相对缓慢。相应的科技成长型股票投资(尤其是并购)也将更加理性，不会出现类似114年(4G时代)的“井喷”，即20年科技成长型股票的并购周期将难以“一蹴而就”。

与此同时，由于疫情的影响，通信子行业的恢复工作被推迟，5G基站的建设被推迟，这将在一定程度上延缓5G建设的进度，拖累5G中下游的并购重组进程，并对技术成长运营商的风险偏好形成一定的干扰。

6

20年期成长型股票的流动性环境能继续改善吗？

中国的货币政策仍有很大空间。在过去20年里，全球利率走廊持续下降。然而，在房地产繁荣周期的支撑下，中国的利率水平出现了全面波动。由于“房改不抄”的政策，贴现率水平将进一步下降。

预计货币政策将在20年内保持宽松，推动增长估值继续扩大。“降低实际融资成本”将是央行20年货币政策的主要目标之一。19年LPR的建立使贷款端的利率传导机制变得顺畅。我们认为，20年后资本市场改革的方向将是通过LPR传导机制继续实施“降低实际融资成本”。根据CGB宏观团队的判断，年初的“低标准”和春节后的“类似低标准”(1.7万亿元的公开市场操作)都会使市场产生强烈的降息预期。

在新的皇冠流行病之后，各种政策进一步侧重于“降低实际融资成本”，带来货币政策的持续放松，并推动增长估值的扩张。新皇冠疫情爆发以来，中国保监会、中央银行、国务院、人力资源和社会保障部、财政部、国家发展和改革委员会等部委相继出台多项措施，旨在:提高疫情严重地区的金融供给能力，补充市场流动性水平，确保与灾害相关的实际融资成本不超过1.6%，并采取多项措施支持小微企业。

与此同时，市场更担心成长型股票短期超额收益的风险。我们建议关注短期利率趋势中包含的货币政策取向。从2003年非典时期的经验来看，短期利率与疫情之间的短期相关性不强(中期包含经济增长修复与通货膨胀之间的相关性)，因此很难通过疫情准确地“逆转”短期利率趋势，这意味着:

在货币政策没有明显变化之前(观察短期利率)，我们可以继续评估超额回报的增长。然而，一旦短期利率显示出上升的迹象，这可能意味着央行对“货币宽松”的态度发生了一些边际变化，超额回报的增长和估值扩张的过程将受到周期性的干扰。

风险提示:

M&A政策超出预期，货币政策超出预期，新疫情的影响超出预期，企业利润超出预期。

(来源:广发策略研究)

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