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中国经济网编者按:5月31日，瑞博时尚集团有限公司(以下简称“瑞博时尚”)正式在上海证券交易所主板上市，股票代码为603196。公司主要业务是品牌服装的创意设计、技术研发、生产和销售，并专注于中高档时尚女装领域。该公司现有的品牌有“广播:广播”、“个人点”和“CRZ”。三大品牌在设计风格、品牌定位和目标客户上有一定的差异，但它们是相辅相成的。本次募集资金净额为3.81231亿元，用于营销网络建设项目、研发设计中心项目和信息系统升级项目。

根据公开信息，2017年4月13日，最新的招股说明书每天都会发布。初始申请于2017年4月24日获得批准。5月17日，《每日广播时尚》开始订阅，订阅代码为731，196，订阅价格为7.08元。单个帐户的最大订阅数量是24，000份，订阅数量是1，000份的整数倍。主承销商是海通证券。这次发行的股票数量是6000万股。最终网上发行的股票数量为5400万股，占此次发行股票总数的90%。发行价格为每股7.08元，发行市盈率为22.99倍。超过98000股被投资者拒绝，其中88313股被网上投资者拒绝，9290股被线下投资者拒绝。在线分发的最终成功率为0.03750329%。从股价走势来看，自5月31日上市以来，每日播报方式已经连续八个交易日上涨。截至6月9日，该股已报19.87元。

根据最新的招股说明书，公司2012年、2013年、2014年、2015年和2016年的营业收入分别为7.7802亿元、9.290292亿元、9.110757亿元、8.97015亿元和9.48908亿元。净利润分别为12963.55万元、11272.84万元、8443.03万元、7526.41万元和7735.02万元。应收账款净额分别为6494.5万元、5056.71万元、4981.52万元、7328.6万元和6741.4万元。应收账款周转率分别为13.63、16.19、18.14、14.58和13.49。存货账面价值分别为17693.1万元、20501.5万元、19861.7万元、21893.2万元和21757.5万元。库存周转率分别为2.05、2.00、1.86、1.65和1.67。2014年至2016年底，公司存货账面余额分别为2.29亿元、2.56亿元和2.59亿元，分别占流动资产的51.12%、52.7%和48.19%。库存商品余额分别为1.69亿元、1.844亿元和1.838亿元，占库存商品余额的70%以上。

2012年至2016年，公司综合毛利率分别为57.16%、58.73%、58.84%、61.73%和61.74%。负债总额分别为2.97369亿元、2.397773亿元、1.85819亿元、2.349428亿元和2.356627亿元。流动负债分别为27181.94万元、21092.37万元、15171.6万元、19086.6万元和19069.35万元。

2017年1月至3月，公司营业收入为23740.3万元，净利润为1179.41万元。发行人合理预期2017年上半年实现营业收入4.2351亿元至4.436772亿元，较2016年上半年增长5%至10%。扣除非经常性损益后，归属于母公司股东的净利润约为1735.2万元至1821.8万元，较2016年上半年增长约0%至5%，经营业绩不存在较上年大幅下滑的风险。

招股说明书还显示，该公司在过去三年中未能通过13次抽查。公司因产品质量问题受到三次行政处罚，并多次受到相关监管部门的调查和举报。对此，主板开发与审查委员会在2017年第61次会议审查结果公告中询问了处罚情况。请发行人代表进一步说明:报告期内至今，发行人在产品研发、原材料采购、生产、包装、运输、库存管理、售后服务等方面的产品质量内部控制制度是否健全有效，发行人相关内部控制制度是否存在重大缺陷；是否有其他未披露的产品质量违法行为、通知或处罚；是否存在因产品质量问题引起的纠纷或诉讼；发行人相关信息披露是否准确、完整，相关风险披露是否充分等。

据《投资时报》报道，在2014-2016年报告期内，公司主要品牌“广播:广播”、“PERSONALPOINT”和“CRZ”，销售收入分别占每日广播时尚主营业务收入的80.54%、3.95%和15.51%。每日广播时尚的运营结果在很大程度上取决于“广播:广播”品牌的运营结果。

据《今日北京商报》报道，未来三年将新建209家直营店。然而，在过去的2014-2016年间，该公司已经关闭了121家直营店，原因包括经营业绩没有达到预期。关于企业直营店的快速关闭和开业，业内人士指出，目前许多鞋服企业陷入了实体店关闭的浪潮中。随着商店的高租赁成本和电子商务的影响越来越大，逆着日常时尚的趋势扩大销售网络可能是有风险的。

China.com表示，报告期内公司服装产品销量持续下滑，2014年至2016年总销量分别为484.5万、334.7万和365.5万。

迄今为止，已有五家证券公司发布了研究论文。其中，光大证券对该公司股票的定价为8.96-10.56元。沈万红源证券对该公司股票的定价为13.5-15.8元。

针对上述情况，中国经济网每天都在采访时尚秘密办公室，截至发布时尚未收到回复。

该公司专注于品牌服装生产和销售的实际控制人之一在英国拥有永久居留权。

根据招股说明书，该公司是中国知名的服装品牌运营管理集团。其主要业务是品牌服装的创意设计、技术研发、生产和销售。它还拥有强大的设计师团队和专业的管理团队，先进的运作机制和销售网络遍布全国各大城市。自成立以来，公司一直专注于中高档时尚女装领域。

公司坚持原创设计的原则，坚持“生活中的设计与创新”的品牌理念，实施“创意与设计”主导的多品牌组合策略，积极持续打造品牌形象，为中高端主流消费群体提供高品质服装。目前，公司自己的品牌有“广播:广播”、“个人点”和“CRZ”。三大品牌在设计风格、品牌定位和目标客户上有一定的差异。它们相辅相成，相互延伸。它们可以在扩大公司产品市场覆盖面的同时产生良好的品牌协同效应，有效提升公司产品的市场影响力。

公司采用“网下销售为主，网上销售为辅”的销售模式。线下销售包括直接销售、联合销售和分销。目前，公司的营销网络已覆盖30个省、自治区、直辖市。截至2016年12月31日，公司在全国拥有886家销售终端店，包括179家直营店、82家联销店和625家分销店。公司盈利能力较强，近三年整体经营收入保持稳定，近三年平均收入为9.19326亿元。

该公司的控股股东是核糖控股公司，直接持有该公司1.296亿股，占72%。公司实际控制人是王卫东和曲江亭，他们直接持有公司25%的股份，通过每日广播持股间接控制公司72%的股份，合计97%。王卫东，男，中国国籍，在国外没有永久居留权。曲江亭，女，中国国籍，在英国有永久居留权。

公司自成立以来，一直从事品牌服装的创意设计、技术研发、生产和销售，具有很强的创新能力。公司所在的服装行业是服装行业最重要的组成部分。根据中国证监会于2012年10月发布的《上市公司行业分类指引》，本公司从事的业务属于“制造业(丙)”项下的“十八、纺织、服装及服装行业”。

本次募集资金净额为3.81231亿元，用于营销网络建设项目、研发设计中心项目和信息系统升级项目。

2016年上半年，企业业绩大幅下滑。

根据中国证监会网站上的信息，2017年4月24日，主板发展与审计委员会在2017年第61次会议审计结果公告中，对日常播报方式提出了诸多质疑。

1.请发行人代表解释选择合格外部加工供应商的内部控制和执行情况、加工订单的分配以及与产品质量相关的问责机制。请保荐代表人说明境外加工供应商与发行人的实际控制人、股东、董事、监事、高级管理人员及其近亲属之间是否存在关联，以及对发行人收取的境外加工费用的完整性进行验证。

2.请发行人代表进一步说明:(1)发行人因产品质量问题受到三次行政处罚，并多次被相关监管部门调查报告。报告期内至今，发行人在产品研发、原材料采购、生产、包装、运输、库存管理和售后服务等方面的产品质量内部控制制度是否健全有效，发行人相关内部控制制度是否存在重大缺陷；(2)是否有其他未披露的产品质量违法行为、通知或处罚；是否存在因产品质量问题引起的纠纷或诉讼；发行人相关信息披露是否准确、完整，相关风险披露是否充分；(三)发行人的生产经营是否符合《产品质量法》、《国家纺织产品通用安全技术规范》等法律、法规和规章的规定。请保荐代表人说明验证方法、过程、依据和结论，以及发行人是否符合《股票首次公开发行和上市管理办法》的有关规定。

3.请发行人代表进一步说明:(1)发行人在报告期内各期开设更多新店和关闭更多店铺的具体原因，报告期内经销商店铺减少的具体情况，经销商店铺退出收入占当期收入的比例，以及从经销商店铺退出到联合销售店铺的商品处理和相应的会计处理；(二)发行人对联合销售模式和托管运营模式下各类门店的具体管理方法和措施，包括但不限于收入确认方法、存货确认、相关销售人员和管理人员的聘用、市场推广费、广告费及其他相关费用。(三)发行人对交易商的主要权利和义务，如运输费用的责任、保证金的支付政策和条件、报告期内交易商每年的退货政策和具体的退货数量和金额，以及退货的处置情况。(4)发行人与经销商之间是否存在关联，发行人是否延长了授信期限，提高了授信额度，为经销商提供了担保、贷款或其他利息安排等财务支持；(5)进一步说明直销模式下托管模式的具体情况，包括:具体户数、销售量、收入确认模式、具体控制模式和商业原因；托管人的具体情况、选择方式以及是否与发行人有关联；涉及的销售人员数量，相关人员是否依法缴纳社会保险，相关人员是否为发行人的员工，目前是否仍存在劳动合同关系，是否存在为员工逃避缴纳社会保险的情况；这种模式是否也应该属于直销模式以及与联合营销模式的具体区别等。

4.请发行人代表进一步说明:(1)存货及其减值准备计提的相关内部控制制度及其有效执行情况；(2)在每个报告期末，根据行业特点、生产方式、销售方式、销售周期和直营店数量等因素，将发行人的存货金额和存货金额大的具体原因与同行业上市公司的存货比率和存货周转率进行比较，说明其是否合理。(三)发行人主要门店的均衡性和合理性；(四)报告期内存货周转率低于同行业的原因及其合理性；(5)结合产品销售周期、产品市场情况、材料库存周期、商品库存年限、经营模式、可比上市公司减值准备等，进一步说明发行人在各报告期的存货跌价准备是否充分，相关风险是否已充分说明。请保荐代表人发表验证意见。

此外，在2017年4月13日，委员会的发展和审查委员会也在其对初始申请的反馈中对日本时尚进行了许多询问。招股说明书披露，2013-2016年1-6月，发行人报告期营业收入分别为9.2002.92亿元、9.1007.57亿元、8.97715亿元和4.34429亿元。报告期内营业收入略有下降，2016年上半年经营业绩大幅下降。请在招股说明书“管理层讨论与分析”中逐项比较2016年上半年和2015年上半年的利润表项目，并比较2016年6月底和2015年6月底资产负债表中的主要项目，以补充项目金额变化超过30%的原因，并比较报告期内同行业上市公司的业绩。如果有显著差异，请分析差异的原因。请主办机构和会计师对上述事项进行核对，并给出验证意见。

招股说明书披露，报告期内发行人主营业务毛利率分别为60.07%、61.32%、62.82%和66.95%。请在招股说明书的“管理讨论与分析”中增加披露:(1)请进一步细分不同销售渠道下的不同品牌，并根据各种产品的单位成本(材料、人工和费用的变化)、各种原材料的价格、单位成本的比例和各种原材料的消耗等的变化，对报告期各期各种产品毛利率变化的原因进行定量分析。

证券公司定价:8.96-15.8元

招商证券发布研究报告称，作为中国知名的时尚女装品牌，日本时装整体发展质量较好，经营业绩稳定。后期将通过加快在一、二线城市开设直营店，加强对渠道终端的控制，提高供应链管理水平，实现持续快速发展。每股收益预计在17-19年内分别为0.34元、0.40元和0.48元。考虑到新股有一定的估值溢价，以17年30XPE为中心，合理的二级市场价格中心为10.20元。风险提示:1)直营店建设速度加快，导致成本上升；2)前任设计总监离职后公司主要品牌风格波动的风险；3)多品牌体系建设和合资进度慢于预期。

广发证券在研究报告中表示，2014-16年期间，公司的直接收入分别占30.1%、31.1%和34.5%，稳步增长。随着投资项目的推广，直营店的比例将继续增加，这将加强公司对销售渠道的控制。此外，R&D设计中心的建设将进一步提升公司的R&D能力，有助于提升公司产品的竞争力。我们预计公司收入的增长将主要来自直营店数量的增加。直接收入比例的逐步增加也将有助于提高公司的毛利率和促进业绩增长。风险提示:品牌风险；库存管理和库存折旧风险；行业增长率下降的风险等。；

光大证券表示，该公司发行的股票不超过6000万股，筹集的资金为3.81亿英镑，用于新建209家直营店、开发研发中心和升级信息系统。经过17-19年的间伐，预计每股收益分别为0.32元、0.35元和0.39元。考虑到公司3年的CAGR 7.76%，参照与公司定位接近的太平鸟和安正时尚的估值水平，17年间市盈率为28-33倍，相当于每股8.96-10.56元的合理价值区间。风险提示:设计师流失、新品牌和海外扩张不如预期、终端疲软和天气异常。

沈万红元在一篇研究论文中宣布，它是一家中高档女装品牌运营管理集团。其主要品牌正在稳步发展，并积极培育新的独立品牌和布局设计师品牌。未来有望建立多层次的覆盖和独特的品牌生态系统。未来，依托公司在渠道布局、品牌发展和类别增加方面的进一步发展，公司将继续配合信息化运营提高整体运营效率，并有望快速发展。预计2017-2019年公司全面摊薄后，每股收益为0.45/0.52/0.59元。我们给公司一个2017年30-35倍的合理估值区间，相应的合理价格区间为13.5-15.8元。风险披露:宏观经济、行业竞争、库存管理和库存贬值、单一品牌和渠道扩张。

三年中，有13例未通过随机检查。

招股说明书显示，在上述事项中，目前有三个案件涉及对发行人实施行政处罚和罚款。具体情况如下:

1.广州伊藤北京第三销售分公司销售的服装经抽检不合格。北京市工商行政管理局昌平分局对广州市伊藤第三销售分局处以违法所得3455.7元、罚款8495元的行政处罚。广州伊藤京华第三销售分公司已按时足额缴纳上述罚款，并及时将不合格产品下架。

2.广州伊藤销售的型号为CDI3R353的羽绒服因不符合GB/T\14272-2011的要求，经抽检不合格。2016年11月11日，北京市工商行政管理局西城分局下发《广州市伊藤工商行政管理局Xi子楚[2016]3515号行政处罚决定书》，决定没收违法所得765.85元，并处8792元罚款。广州伊藤已经按时足额缴纳了上述罚款，并及时将不合格产品下架。

3.北京市工商行政管理局丰台分局对北京创世美销售的产品耐光牢度处罚如下:没收违法所得450.8元；没收产品；罚款2038.4元。

该公司表示，它关注运营过程中的产品质量问题，并通过严格的内部控制措施来控制产品质量。产品中几乎没有质量问题。公司在运营过程中积极配合质监部门、工商部门等行政部门。当发现上述不合格产品时，公司将主动及时地消除、召回和纠正缺陷产品。除上述不合格样品和行政处罚外，公司产品没有其他质量问题，也没有因产品质量问题引起的纠纷或诉讼。

根据上海市工商行政管理局分别于2015年4月14日、2015年10月14日、2016年4月13日和2017年1月12日出具的合规证明，经保荐机构和律师核实，发行人在过去三年内没有因违反工商行政管理法律法规而受到工商行政管理机关行政处罚的记录。根据上海市松江区质量技术监督局/上海市松江区市场监督局分别于2015年5月14日、2015年10月21日、2016年4月21日和2017年1月10日出具的合规证明，发行人最近三年未因违反质量技术监督法律法规受到质量技术监督管理部门的处罚。发行人各控股子公司所在地的工商行政管理部门和质量技术监督管理部门也出具了发行人各控股子公司的生产经营活动符合工商行政管理、质量技术监督等相关法律法规的证明。

保荐人和律师通过公开查询渠道对发行人的产品质量争议进行了搜索，并从发行人的主要客户和经销商处获得了与发行人不存在产品质量争议的确认。发行人还承诺在运营过程中不会与客户或经销商发生产品质量纠纷。除上述不合格产品和行政处罚外，发行人及其控股子公司自2014年以来生产经营的产品符合国家相关技术指标和质量标准，无不良产品质量记录，未受到工商行政管理、质量技术监督管理等行政主管部门处罚。对于产品质量问题，并没有收到消费者对产品质量的投诉。

保荐机构和发行人的律师就发行人的处罚采访了当地质监部门。根据《产品质量法》和《北京市工商行政管理局行政处罚自由裁量权实施办法(试行)》(以下简称《实施办法》)的有关规定，鉴于广州伊藤、广州伊藤北京第三销售分公司和北京创美未能通过抽样检查，产品价值低于1万元。罚款金额为涉案产品价值的两倍，这是《实施办法》规定的该类违法行为中最低的自由裁量违法情形。广州伊藤、广州伊藤北京第三销售分公司、北京创美已足额缴纳罚款，并及时整改。经上述核实，保荐机构及律师认为，广州伊藤、广州伊藤北京第三销售分公司、北京创美销售上述不合格产品不构成重大违法行为。除上述行政处罚外，发行人近三年未因产品质量问题受到工商行政管理部门、质量技术监督管理部门等行政部门的行政处罚，发行人与其主要客户和经销商之间未发生产品质量纠纷。

单一品牌占收入的比例很高，销售网络的扩张带来了风险。

据《投资时报》报道，在2014-2016年报告期内，发行人运营的主要品牌“广播:广播”、“个人联盟”和“CRZ”分别平均占每日广播时尚主营业务收入的80.54%、3.95%和15.51%。由此，我们可以看出，每日广播时尚的经营业绩在很大程度上取决于“广播:广播”品牌的经营业绩。根据招股说明书，报告期内“广播:广播”单品牌销售收入分别为7.17亿元、7.06亿元和7.51亿元，略高于同行业可比上市公司的平均水平。然而，其销售业绩在2015年略有下降，并在三年内没有太大改善。

与此同时，日本时尚积极拓展的多品牌发展战略也是喜忧参半。其中，潮州品牌“CRZ”发展势头良好，但规模较小，报告期收入分别为1.22亿元、1.40亿元和1.58亿元，而“PERSONALPOINT”经过多年业务拓展，业绩逐年下滑，报告期收入分别为4500万元、3700万元和2400万元。

目前，日本时尚以“广播:广播”的单一品牌战略为主导，在同行业竞争中处于劣势。单一日常时尚品牌的风险已经导致整体风格数量的减少。过去五年的数据显示，该品牌下的“PERSONALPOINT”服装和配饰数量持续下降，而“CRZ”的数量除了2015年的配饰数量略有下降外，每年都略有增加。然而，主要品牌“广播:广播”服装款式的数量分别为1035、1245、1257、841和927，与竞争对手有很大不同。

据《今日北京商报》报道，未来三年将新建209家直营店。然而，在过去的2014-2016年间，日本广播集团关闭了121家直营店，原因包括经营业绩不如预期。关于企业直营店的快速关闭和开业，业内人士指出，目前许多鞋服企业陷入了实体店关闭的浪潮中。随着商店的高租赁成本和电子商务的影响越来越大，逆着日常时尚的趋势扩大销售网络可能是有风险的。

与此同时，百盛服装服饰研究所所长康也指出，近年来，主流消费群体往往选择网上购物，对实体店的需求也在逐渐减少。新开的实体店不应再单独承担以前的销售职能，而应从消费者体验和店内服务方面进行升级。否则，大量商店将不会对品牌产生明显的积极影响。对于日本时尚品牌发展不平衡的问题，康表示，一个子品牌的成功运作通常需要4-5年的时间，其中涉及到品牌定位、店铺开业等诸多细节，而“PERSONALPOINT”经过6年的发展，一直未能形成良好的业绩。日本时尚可能在品牌运作上有问题。

根据招股说明书，PERSONALPOINT的服装和配饰实际上呈逐年下降趋势，从2014年的约570款降至2016年的409款。康指出，上市后获得资金，日本时装可能会考虑投资更多的弱势品牌，以平衡品牌发展。

服装销售下降库存占流动资产的近50%

根据China.com的报告，从公司整体表现来看，2014年至2016年，每日时尚分别实现营业收入9.11亿元、8.98亿元和9.49亿元，复合增长率为4%。同期净利润分别为8.44亿元、7.53亿元和7.74亿元，复合增长率为-9%。

与日常时尚相对稳定的经营收入不同，报告期内其服装产品销量持续下滑，2014年至2016年总销量分别为484.5万、334.7万和365.5万。在这方面，日本时装公司给出的解释是，该公司的商品战略已经调整，以发展高质量的商品，并提高商品的等级和平均单价。

像大多数其他服装企业一样，日本时装正面临着高库存的“麻烦”。根据招股说明书，2014年至2016年底，每日时尚存货账面余额分别为2.29亿元、2.56亿元和2.59亿元，分别占流动资产的51.12%、52.7%和48.19%。库存商品余额分别为1.69亿元、1.844亿元和1.838亿元，占库存商品余额的70%以上。

2014-2016年末每日时尚库存数据来源:China.com。

业内人士表示，如果在未来每天播出的时候，股票比例继续上升，股票所占的资本比例将进一步扩大，这就容易产生操作风险。此外，公司使用库存累算来处理库存产生的风险。一旦库存比率增加，库存累积也会进一步增加，或者会影响公司的业绩。根据招股说明书，2014-2016年日本时尚的股价下跌准备金分别为3128.4万元、3724.2万元和4184.29万元。

据来自China.com的财经记者称，同样关注高端女装的维格纳在首次上市时曾被否认。欧盟委员会发展和审查委员会给出的解释之一是，“库存大幅增加，未来盈利能力存在很大的不确定性。”

近三年的毛利率低于安正时尚和威格斯

公司的综合毛利率水平

招股说明书显示，2012年至2016年，公司综合毛利率分别为57.16%、58.73%、58.84%、61.73%和61.74%。该公司表示，2014年、2015年和2016年，公司综合毛利率分别为58.84%、61.73%和61.74%，保持较高水平。公司的综合毛利率水平主要受产品比例、各销售渠道的销售折扣和销售渠道的分布影响。报告期内，公司综合毛利率保持小幅上升趋势。

不同品牌在不同销售渠道的毛利率

报告期内，公司产品中的广播:广播和CRZ的毛利率相近，而个人品牌的毛利率较低，主要是由于公司在2014年重新定位个人品牌后，对原品牌产品的处理。报告期内，原品牌库存逐渐减少，personalpointe新产品比例持续上升，导致personalpointe毛利率逐步上升。

公司与同行业毛利率的比较分析

从2014年到2016年，每日时尚毛利率分别为58.84%、61.73%和61.74%。国内服装公司:马士福、欣哈、江南、安正、紫龙、戈利斯和威格尼斯2015年毛利率分别为79.74%、67.21%、61.40%、68.87%、58.99%、67.61%和70.33%，其中安正时装和威格尼斯2016年毛利率分别为71.06%和70.24%。

招股说明书显示，该公司的CRZ分销模式在2014年、2015年和2016年的成本分别为249元、247元和245元。

上市前五年累计分红2.7亿元

根据招股说明书，2012年年中分红:经2012年12月20日召开的股东大会审议通过后，公司分配至2012年7月底的累计未分配利润，分配金额为1亿元(含税)，现已执行。

2012年分红:经2013年4月29日召开的股东大会批准，公司已分配至2012年底的累计未分配利润，分配金额为1700万元(含税)，现已执行。

2014年度分红:经2015年5月22日召开的2014年度股东大会审议通过后，公司已分配至2014年底的累计未分配利润，分配金额为7000万元(含税)，现已执行。

2015年分红:经2016年4月25日召开的2015年度股东大会批准，公司截至2015年底已分配累计未分配利润3750万元(含税)，现已执行。

2016年度分红:经2017年4月13日召开的2016年度股东大会审议通过，公司已分配至2016年底的累计未分配利润，分配金额为人民币1000万元(含税)，现已执行。

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