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[天丰证券:4月下旬至5月份5月份5月份6月份成长股调整，迎接今年第二大机遇]经济数据确实超出预期，但大概率难以发挥，存在外部担忧；与此同时，尽管信贷和货币阀门不会关闭，但它们已经收紧。因此，市场进入了一个非常混乱的阶段，从4月底到5月可能会有大的波动或调整。(天丰证券)

摘要

核心视图:

经济数据确实超出了预期，但很难把握高概率，外界仍有隐忧。与此同时，尽管信贷和货币阀门不会关闭，但它们已经收紧。因此，市场进入了一个非常混乱的阶段，从4月底到5月可能会有大的波动或调整。在这种背景下，Q2主要行业应该如何选择更高的中标率？增长主线何时会重组？

1.周期:它有超额回报的条件，但它需要“快”。从循环股票中赚钱并不容易。

1.1从信贷结构的角度来看，在本轮信贷扩张中，周期性股票具备实现超额回报的条件

循环行业在信贷扩张阶段的表现取决于利润改善的程度，而利润改善的程度取决于信贷结构。

我们使用企业部门中长期贷款在信贷中的比例来衡量信贷结构和未来盈利能力的改善。

(1)在2009年信贷扩张周期中，企业中长期贷款的总体比例为52%。信贷结构非常好，相应的利润大幅提高，因此前周期行业表现相对较好。

(2)在2012年信贷扩张周期中，企业部门中长期贷款的总体比例为21.3%，信贷结构非常糟糕，相应的利润改善相对较小，因此前周期部门表现相对较差。

(3)在2014年至2015年的信贷扩张周期中，企业中长期贷款的总体比例为34.1%。信贷结构是普遍的，相应的利润改善措施也是普遍的，因此周期前行业表现相对较好。

在2019年的信贷扩张中，到目前为止，企业部门中长期贷款的总体比例为44%，介于115年和09年之间。

从上述情况，我们可以看到，目前的信贷结构在115和2009年之间，从逻辑上讲，相应的周期性板块应该有一些超额回报，增加了当前市场对当前经济稳定的乐观预期。从短期来看，周期性板块有一定的补货和交易机会。

1.2然而，在当前环境下，从定期股票中赚钱并不容易，需要“快”。

回到目前的环境，周期股票要获得超额回报，需要有流动性和工业产品价格。让我们以118年周期环境为例，回顾超额回报的短期条件:

(当然，类似于6月、7月和9月经济过热或经济大幅复苏的环境需要单独讨论。)

首先，流动性对周期性股票的影响。我们用shibor3衡量3个月的流动性。

由于大多数定期股票很难有长期配置价值，所以有许多市场交易。自然，定期股票的交易环境也需要流动性和风险偏好的配合。在过去几年中，市场流动性的预期改善是周期性股票获得超额回报的必要条件。

但在第二季度，央行第一季度货币执行报告措辞的变化、继续削减多边基金以及推迟削减准备金都表明，未来流动性环境将进入承压阶段。事实上，shibor3在过去三个月的上涨已经反映了这个问题。

第二，工业价格对周期性股票的影响，我们用华南工业指数来衡量价格因素

从下图可以看出，作为最容易跟踪的高频率数据，工业产品价格对定期股票能否在交易机会中获得超额回报有较大影响。在工业产品价格上涨期间，循环股票可能不会获得超额回报，但在价格下跌期间，获得超额回报非常困难。

考虑到第二季度的信贷刹车和外部经济风险的增加，以及工业价格的急剧反弹，后期价格下跌的风险已经积累。

因此，从流动性和工业品价格两个维度来看，进入5月份将更加不利。从周期性股票中赚钱并不容易。它“快”，不适合继续战斗。

2.金融+消费:4月下旬至5月的避风港

进入5月，形势将变得非常复杂。

一方面，企业利润数据可能因价格(PPI通缩)而翻底(2012年后，“量”因素的波动已大幅收窄，企业利润几乎与PPI拐点同步)。

另一方面，货币和信贷的扩张对Q1来说仍处于边缘地位。

这意味着流动性驱动的估值增长暂时中断了，但利润并没有出现逆转，而是两次触底。这一阶段可能会导致市场的大幅波动或调整。

在这一调整阶段，我们建议核心配置应侧重于银行、医药和其他金融+消费部门，将其作为安全港，此外还有可能受益于政策刺激的汽车和家用电器。

有三个原因:

首先，从估值的角度来看，在年初的估值修正中，银行(+24%)和制药(+35%)都不同程度地输给了沪深300(36%)。如果市场稍后调整，风险相对较小。

第二，从基本面来看，经济低迷并不像此前预期的那样悲观，这为央行的基本面预期留下了空间。此外，去年第一季度医药行业的基数很高，预计今年Q2医药行业的业绩将比Q1的同比和环比有所改善。

第三，从资本的角度来看，摩根士丹利资本国际将于6月1日完成指数跟踪变化，将包含率从5%提高到10%。根据去年的经验，主动外资将在5月开始增加配置，被动外资将在5月的最后几天改变头寸，以确保指数跟踪的准确性。因此，5月市场的增量资本也更倾向于金融+消费。

-673。增长:6月将是今年的第二大机遇。

1月29日，我们加入了天丰的TMT团队，在创业板市场的底部，在商誉爆发的最黑暗时刻，率先看到了更强劲的增长。

此后，2月份增长领域出现了引人注目的反弹，迄今为止该领域已经积累了大量收益。

在第二季度的下半年，我们判断市场将回到主线，成长股也将反弹，迎来全年的第二波重要机遇。

主要原因如下:

首先，科创办的开业和对流动性再次放松的预期将推动创业板的估值。

此前，我们报道了“如何评估科技企业？”科学创新委员会可与当年的成长型企业市场相媲美吗？，对2009年创业板开放前后的宏观环境、交易规则和定价机制进行了详细的比较，与目前的科学创新局具有相当的可比性。

从创业板上市前后的情况来看，中小板的走势优于主板(中小板在创业板上市后6个月内相对于主板有超过30%的超额收益)，中小板的换手率持续上升，主板的换手率持续下降。

除了科学创新委员会推动的成长型股票估值之外，信贷和流动性环境预期将在第二季度末开始改善，这也有利于成长型股票估值的提高:

首先，通货膨胀对货币政策的限制主要是在第二季度。从基数来看，进入第三季度的通货膨胀在很大程度上有所缓解。

其次，美联储6月份利率会议的纪要将会更加明确和宽松。

第三，企业利润在5月和6月出现双底的可能性很高。与此同时，外围经济衰退的风险也在累积。在“自下而上”的经济思想下，有必要再次增加信贷和货币。

第二，在中美“后贸易战”的G2竞争格局下，全面本土化替代和科研转型已成为不可逆转的趋势。

2018年，中美之间的谈判更侧重于贸易领域本身，但自今年以来，他们开始关注核心问题——首先是工业补贴；第二，强制性技术转让；第三，面向市场的问题。

这背后实质上是中美两国在G2模式下的科技竞争。这是一场谁也输不起的工业战争。特朗普在5G上的声明已经展示了问题的本质和核心。

在中美“后贸易战”的G2竞争格局下，一方面，我们增加对科技的支持和投资是不可避免的。另一方面，类似产业补贴和非竞争中立的支持措施将被中美贸易协定削弱。

因此，这意味着中国战略性新兴产业将发生两个质的变化:

首先，这些行业的发展将从依赖补贴和其他政策转向更多地依赖面向市场的直接融资。详情请参考我们之前的报告“2019年最值得期待的政策是什么？”——也谈金融供给侧改革的内涵。

其次，获取技术不再像以前那样容易。中国科技企业将面临全球供应链的不稳定。未来更依赖国内自主研发和生产迫在眉睫。以全面本土化取代和加速科研转型的进程已经开始。

这是一个非常明显的“行业趋势”，也是一场谁也输不起的技术竞争。

第三，在性能水平上，黑暗时刻已经过去。纵观全年，创业板的利润将继续加速增长。

除了估值的提升阶段，分母更有利于增长，创业板今年的表现也有可能持续加速。

4月10日，创业板第一季度报告全面强制性披露。我们对创业板19年增长率的判断如下:

(1)剔除2018年第四季度受到广泛冲击的情况，创业板公司的利润分配在过去四个季度非常稳定:Q1占15.7%，Q2占25.6%，第三季度占23.9%，第四季度占33.3%。

(2)根据19Q1充分披露的业绩预测和上述业绩分布，创业板指数(不含石闻、广利、宁德)各季度累计净利润同比增长率预计为Q3.2%、Q25.5%、Q38.7%和Q459.6%。

注:在计算第19季度增长率时，第18季度的利润基数已加回商誉减值。年度报告正式公布后，利润基础还应包括大量其他会计因素，如存货折旧和坏账损失。此外，经计算，商誉减值压力的峰值为18年、19年边际改善和20年实质改善。

4，主题层面:关注一带一路、上海及周边地区的国有企业改革

4.1一带一路

一带一路在4月取得了一些进展，积极的信号不断积累。它继续专注于中央建筑企业(中国焦健、中国钢铁国际等。)和东盟桥头堡(云南城头等。)。

4.2上海及周边地区

我们在上一份报告《七大主题再续:上升为国家战略后如何表达区域概念》中讨论到，在七个区域计划上升为国家战略后，京津冀一体化和上海自由贸易区取得了最显著的收益和持续的市场表现。

在目前的环境下，上海的扩张需要重点关注FTZ，而长三角的整合刚刚升级为国家战略。具体报告和投资建议请关注天丰运输团队近期的研究。自3月下旬以来，天丰运输团队率先推荐并持续跟踪此话题。

4.3国有企业改革

今年以来，国有企业改革发生了重大变化。一系列此前停滞不前的案例已经开始取得突破性进展，包括上海医药的股权激励、外资对汽车行业的投资、军工集团的整合、科研院所的重组以及格力的股权转让。

这一系列变化的原因是内外因素的叠加。内因包括地方和中央财政及社会保障对输血的迫切需求，外因是中美贸易战背景下市场的被迫开放和竞争格局的恶化。因此，国有企业肩负着做大做强的重任。

具体的报告可以为国有企业改革提供一个新的视角——也可以为如何选择目标提供一个新的视角。

在推荐方向上，我们建议注意三条主线:

首先，关注“双百计划”和即将公布的第四批混合改革试点名单，是今年国有企业改革自上而下的紧迫任务。

第二，注重混合改革的逻辑以提高公司效率——寻找在同等资产质量下净利率和净资产收益率相对较低的国有企业。

第三，注意“做大做强”地方国有企业的逻辑——在债务风险较高的地区建立单一的上市平台。

风险提示:海外不确定性、宏观经济风险、公司业绩低于预期的风险等。

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(来源:天丰证券)

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