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今年以来，虽然疫情在一定程度上影响了经济，但在政策的支持和对冲下，a股呈现出良好的走势，尤其是以成长股为代表的创业板市场，目前涨幅超过20%。与过去几年蓝筹白马创新高的情况相比，a股市场似乎正在经历新一轮的风格转换。

那么，是什么因素导致了目前创业板的上涨呢？高估值的科技股能继续表现出色吗？哪些行业有机会？a股市场会引发另一轮牛市吗？针对这些问题，中国基金会记者采访了深圳易道创始人兼投资总监陆百良；兴石投资首席研究员雷；朴氏投资创始人向朝勇；中欧瑞博董事长兼投资总监吴；陆，丰池资产研究部主任；聚集资本总经理惠亮；朱，上海申久资产管理有限公司创始人兼总经理；和西泰投资研究总监钟诚。

a股风格转换反映经济转型

整体市场是可持续的，但一些个股存在风险。

卢柏亮:今年股市风格转变的逻辑是中国的产业转型和经济转型。前年，我们认为中国的传统经济在未来会逐渐放缓，表现出明显的股票经济特征，大家会更加重视增量部分。a股占传统经济市场价值的大部分，而新的经济增长势头几乎没有分量，这就是为什么增量部分被高度重视。指数分化也非常接近当前的经济形势。传统产业很有分量，但发展不快。成长型企业市场和科技产业发展迅速，估值灵活。此外，随着科学板注册制度的试点和新证券法的出台，a股的投资生态发生了根本性的良性变化。a股的定价结构趋于理性，与经济的互动更加积极。这不仅是可持续的，也是一个总的趋势和方向。这是最大的基础。

方磊:从短期来看，今年第一季度，所有行业都受到了疫情的影响，但技术成长型股票的基本面受到的影响相对较小，受整体市场风险偏好的影响更大。随着市场情绪的改善，它们也在迅速复苏。此外，在经济仍处于下行压力的背景下，疫情的影响将叠加，未来进一步的反周期调整可能是一个高概率事件。有了宽松的政策，科技成长型股票将有更大的灵活性，受益更多。中长期而言，随着广泛利率回落，新一轮科技周期加速进入上升阶段，成长型股票的长期牛市是可以预期的。

向朝勇:创业板今年的持续走强有一定的背景。首先，自2015年以来，创业板已经下跌了4年多，严重超过了跌幅。相反，市场表现股逆势上涨，创业板价格比较效应明显。其次，国家政策大力支持科技创新，成立科技创新委员会也是一个重要机遇。第三，美国技术领先企业继续创新高，尤其是苹果和特斯拉领先，a股相关产业链公司紧随其后。我认为创业板有明显的短期投机迹象，特别是一些概念主题的股价上涨了一倍，严重背离了基本面，短期内风险更大。然而，科技创新是国家支持的发展方向。创业板市场真正具有创新能力的优秀企业，尤其是芯片、新能源汽车和生物医药领域的优秀企业，在业绩基本面逐渐消化估值的前提下，未来将有较大的空间，具有长期投资价值。

吴:创业板今年比蓝筹股更强。一方面，这是因为由于2016年和2019年的增长，高质量的蓝筹股目前并不便宜。另一方面，在2018年积累了大量商誉后，创业板已摆脱了历史包袱。新的再融资规定也有利于提高创业板的估值。虽然创业板整体趋势强于主板，但内部分化也很严重。我们将选择高繁荣、高业绩增长确定性的股票，淡化风格和时机。

吕:以创业板为代表的成长型股票今年引领市场，是去年下半年开始的风格转型的延续。自去年第三季度以来，中小板蓝筹股的表现和估值被双击，这种风格转换在今年年初蔓延至历史低位成长型企业板。这是经济周期、政策周期和股市自身周期共同作用的结果。在前一个三年左右的去杠杆化周期中，防御性股票、价值型股票和大型市值股票表现更好。在接下来的放松货币政策和同时放松对工业和资本市场政策的管制的周期中，只要各领域的政策没有明显变化，中小型市值公司的技术部门、增长方式和估值修复甚至泡沫都将不可避免地继续下去。

惠亮:今年以来市场风格的变化集中反映了中国未来十年的经济转型预期，这体现在5G、半导体等科技领域的持续崛起。在过去的20到30年里，科技和互联网的巨大发展造就了一批像腾讯、阿里和华为这样的大公司。类似的故事在未来20年仍会发生。虽然只有少数公司能够成长为大企业，但投资这些公司可能会带来数百倍的投资收益，这也是市场非常兴奋的原因。

钟诚:今年以来市场的结构性差异很大，从本质上反映了基本面的趋势差异。从短期来看，这一流行病对以线下消费和周期性股票为主的传统经济产生了严重的负面影响，加速了远程办公、在线教育和基于云服务的游戏等消费习惯的形成。长期以来，从科技、媒体、新能源汽车等行业的发展潜力来看，它们有很大的优势。同时，货币政策的边际放松、去杠杆化的暂缓和新的固定增长政策的出台，有利于中小企业的发展，也增强了股票市场的风险偏好。因此，我认为这种风格的改变应该是可持续的。

朱:我们认为这种风格在2019年就已经出现了，这种市场风格与实体经济的增长率和流动性环境有很大关系。实际经济增长的一个重要指标是生产者价格指数，该指数自2019年以来一直在下降，表明经济增长正在下降，大多数制造业和上游企业的相应投资机会正在减少。第二个是看流动性。2020年流动性将相对宽松。一个非常重要的指标是，如果没有洪水，M2的名义国内生产总值增长率将保持在1%-2%的范围内。只要这两个因素没有发生很大变化，这种风格就会继续下去。

科技股整体仍有上涨空间。

未来的趋势是分裂的。

卢柏亮:从长远来看，科技股的价值并没有被高估。从长远来看，未来三到五年仍有进一步增长的空间。分阶段高估是不可避免的，因为当前市场是相对积极的，直接匹配企业的市场价值与目标市场。当估值相对较高时，我们开始考虑与业绩匹配，并且存在一定的回调风险。

方磊:短期内一些热门科技子行业的绝对估值确实很高，但科技整体估值仍在合理范围内。未来，整个科技产业的趋势仍然应该是向上的，但一些短期估值较高的子行业和公司可能会有周期性的复苏。从中长期来看，产业转型升级将是未来的必然趋势。未来，流动性预计将保持在合理和充足的水平，科技股的估值预计将高于周期性和消费类股。

向朝勇:科技股未来肯定会拆分。没有实质性业绩支撑的纯概念股未来将有更大的风险。真正具有核心创新能力的优秀技术领先企业，从长远来看仍有更大的空间，但也需要警惕持续通胀后的短期调整风险。

吴:科技股目前也严重分化。少数子行业被高估，但仍有估值合理的股票。因此，我们认为科技股的走势仍将分化。

吕·:暂时没有科技股转向和冷却的迹象。监管机构降低了上市公司的再融资门槛，这将有助于形成未来资本与产业的良性互动，促进科技产业的加速发展。投资者需要对估值持动态观点。从估值的纵向比较来看，通信、电子和媒体行业的整体估值并没有高于历史平均水平。现在谈论泡沫还为时过早，总体增长仍有空间。

惠亮:科技领域将成为一个持续的热点，有很大的发展空间，而不是昙花一现。然而，科技产业周期短，技术更新快，估值高，后大幅上升。因此，有必要对行业进行非常深入的研究和了解，对高质量公司进行独特的歧视，以便真正把握未来的投资机会。

朱:科技股的估值应该分类。一类具有极强弹性和爆炸性特征的高科技公司不仅要考虑静态估值，还要考虑动态估值。也有一些技术公司的业绩增长率较高，但灵活性不高。增长率更加持续稳定。这些公司会考虑他们的钉住汇率扣除。它是否昂贵取决于你对公司的了解程度，以及你是否能在公司找到一些变化并及时做出回应。

钟诚:科技股的估值有其自身的合理性。过多纠缠于静态估值只会让投资者错过定向资产的巨大机会。最重要的是判断公司本身是否真的在成长，真正的技术、高估值最终会被基本面的成长所消化。

总的私人配售位置偏高。

科技、医药仍然是投资的主线。

陆百良:春节前，我的老产品基本上都是满仓的，春节后第一天新产品都在满仓。产业升级是贯穿市场的主线，核心是技术。除了直接受疫情影响的行业外，市场结构在节前没有太大变化。它主要重视新能源汽车、半导体链(包括云服务链)、手机电子消费链、电气链和创新医药外包链。此外，经纪行业有很强的逻辑性。股票市场长期处于缓慢增长的过程中。有许多结构性机会。风险在于每个子行业。伪造行业空间、趋势和公司竞争力是最大的风险。

方磊:今年股市可能会继续呈现良好趋势，尤其是成长型股票的表现会相对更好。我们专注于5G产业链、新能源汽车产业链、医药和生物等。未来，我们需要关注风险的两个方面。首先，我们需要防范这一流行病从短期到长期的影响，以便对国内经济的影响超过市场预期。但是，从目前情况来看，反周期调整措施也在不断出台，疫情对经济造成意外影响的可能性不大。第二，中美摩擦出现了新的重复。

向朝勇:我们一直对a股长期结构性缓慢牛市持乐观态度。尽管由于最近的疫情，经济遭受了短期挫折，但股市仍然相对乐观。在对中国经济成功转型充满信心的基础上，它一直在判断不存在大的系统风险的前提下保持高位。朴茨茅斯投资持有高质量核心资产的长期投资机会，尤其是制药、消费、科技和金融行业中具有较大长期价值的优秀龙头企业，尤其是对制药企业的长期重点投资。

吴:我们的仓位是80%左右。目前，a股的整体估值仍在合理区间内，而目前的政策也是积极的，从而有利于股市。a股仍处于分化过程中。我们青睐的行业包括新能源汽车、汽车网络、智能汽车和繁荣期出现拐点的周期性行业。机会将来自更多自下而上选择的股票。短期风险是，在上市公司发布第一季度报告的前夕，投资者可能会担心它们的表现会低于预期。

卢·:我们的股票头寸达到了70%以上的历史最高水平。a股的整体估值水平低于历史估值中心。中期吸引力显而易见，机遇大于风险。自去年底以来，我们的联合结构继续布局，以高科技制造业为主要部门，具体包括电子、通信、机械和其他行业。在过去的一个月里，计算机和媒体行业的配置有所增加。中期成长型股票仍然是主要的主题，具体包括高管团队、高端制造业、医药和一些消费品行业，这将是我们今后很长一段时间研究和配置的重点。风险主要来自政策方面。一方面，货币政策的波动将在股市水平上翻倍。另一方面，资本市场的定位和监管政策也是影响投资者风险偏好的重要因素。目前，两方面都相对友好。

惠亮:我们的产品总体上保持了较高的地位，全年我们仍然坚持科技类股的主线判断，关注科技、新能源等领域。其他部门可以把重点放在传统经济中受疫情限制的行业，以及那些将受益于未来货币和财政政策增长的行业。周期性成长型股票可能有机会。我们是一种具有均衡增长价值的风格。目前，我们已经在一些新兴领域做了更多的配置，如软件、自主控制、电子、新能源汽车、芯片等。经过一轮上涨后，这些行业的公司估值确实有所上升，但它们的增长空间很大，利润率也很高，而目前的市值并不大。潜在的增长空间和利润空间是可观的，并且有很大的机会。在具体的选股中，他们更喜欢领先的公司。市场可能的短期风险点在于金融市场流动性回归带来的情绪冲击，但如果后续货币政策不转向，就很难成为市场的决定性因素。

朱:我们的产品定位在60%到90%之间。整个经济的增长率正在放缓，市场上测试的机会正在减少。这个过程中最重要的机会来自效率的提高。能够给传统产业带来效率提升的产业将是引领时代的最重要机遇。未来的机遇将集中在三个领域:烟草、医药和消费。经济风险主要来自中国房地产企业在世界上的高杠杆率和抵御风险的能力。第二个风险在于短期高通胀、稳定增长和房地产监管之间的矛盾。

钟诚:该职位位于满仓，主要从事5G终端及应用、半导体、新能源汽车、高端设备制造和医疗服务。

关于a股是否会引发牛市存在争议。

结构性机会通常受到重视

卢柏亮:事实上，去年更像是2013年的市场，今年接近2014年的市场。去年，我们认为a股将有10年的投资机会，因为我们看到中国经济转型升级的强劲势头。总的来说，2018年应该是一个触底市场，2019年是一个反弹和触底的过程，但有技术缺陷，所以牛市是去年建立的，只是由于东风。然而，由于今年疫情的影响，去年技术缺陷的纠正工作已经加快，今年一切就绪。最重要的是，我们必须抓住资本市场的主线和方向，即以技术为核心的产业升级。

方磊:当前的市场环境确实与2013年相似，比如经济周期、政策导向和产业周期。然而，两者之间存在明显差异:第一，与2013年相比，2020年“抑制房地产、加强经济结构调整”的政策方向更加明确。第二，与2013年相比，预计2020年流动性将更加合理和充裕。第三，与2013年相比，2020年资本市场监管体系和投资者也更加成熟。

向朝勇:长期看好a股结构性缓慢牛市。我们对2007年或2015年是否会出现普遍牛市保持谨慎，朴茨茅斯投资公司不希望市场出现如此大的牛市。事实上，这是a股市场不成熟的表现，2015年的教训并不太深刻。我们认为，随着a股监管越来越成熟，a股价值投资理念的资本实力越来越强，a股必将走出多头做空的恶性循环，长期结构性缓慢牛市必将成为a股的现实。

吴·:如果我们看看股市的四季度周期，今年确实与2013年相似。根据我们对股市四季的理论，我们认为从今年1月开始，a股已经开始进入“夏季”，并进入牛市的中期。

吕:今年的市场和2013年非常相似。当时是4G的第一年，但今年是5G的第一年。经过硬件技术行业的双击和性能评估的急剧上升，市场表现已经蔓延到计算机、媒体、新能源等行业。然而，与2013年相比，也存在差异。目前，宏观负债率较高，货币政策的财政空间较为有限。因此，我们不能轻易期待牛市的到来。目前，我们只能说总体估值水平是合理的，宏观、监管和产业政策是友好的。目前，a股的上行空间明显大于下行空间。对于我国a股本土股票策略基金经理来说，更重要的是把握细分行业的周期，做好自下而上的选股工作。

惠亮:今年a股是结构性牛市。自疫情爆发以来，央行一直通过放松货币政策来对冲疫情对经济的负面影响。银行通过放松信贷支持实体经济。通胀压力是一个短期因素，整体a股走势良好。

朱:在过去的几年里，除了2015年的总体增长，其他的机会都是结构性的。我不认为a股已经开始牛市。过去，a股在所有主要牛市中都具有流动性非常宽松的特点。资金是推高资产价格的一个重要因素。然而，本轮流动性相对宽松。从19年开始，M2的名义国内生产总值增长率将保持在1%-2%的范围内。我认为，在未来相当长的一段时间内，市场上会有阿尔法的投资机会，但贝塔不会像过去那样暴涨或暴跌。

钟诚:市场的主流投资理念正在演变。将这次牛市与历史上任何一次牛市相比较都是不合适的。这次牛市是理性的。通过专业的投资分析，找到最具投资价值的方向是最好的策略。

(资料来源:中国基金会)

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