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事件:招商银行发布2019年业绩公告，营业收入2697.5亿元，同比增长8.5%，本行股东应占净利润928.67亿元，同比增长15.3%，每股收益3.62元。期末总资产7.42万亿元，比年初增长9.95%，普通股股东净资产5733.5亿元，比年初增长14.1%，相当于BVPS每股22.89元。

投资要点

盈利预测和投资评级:招商银行盈利优秀。净息差收窄是符合市场环境的积极调整。提高拨备对收益增长的弹性做出了重要贡献。预计公司2020年和2021年的利润增长率分别为15.8%和16.8%，ROAE分别为17.15%和17.62%，目前的a股/H股估值分别为1.46/1.40×2020 Pb和9.0/8.7×2020 PE。我们认为招商银行是金融业的最佳价值基准。考虑到市场已逐渐充分理解净息差的波动，资产质量持续改善，将其升级为“买入”评级，重点是推荐。

ROAA今年升至1.31%，创下2013年以来的新高，改善受益资产质量的拨备减少。

1)公司的ROAA全年同比增长7BP至1.31%，大幅领先于同行。这也推动ROAE股市同比上涨27个基点，至16.84%，同时股票乘数继续下降(第四季度总资产环比增长1.52%，与前两个季度相比有所放缓)。我们预计，卓越的盈利能力来自于资产质量提高后拨备的降低，这再次证明了肇兴“不以规模来衡量英雄，而看重资本和高盈利”模式的优越性。

2)年收入和净利润分别增长8.5%和15.3%，第四季度分别为2.8%和18.6%。单季度利润增长率达到近年来的新高。除了规定以外，税率的降低也起了作用。

银行利润增长的弹性首先取决于拨备，然后取决于息差。在当前环境下，缩小息差是合理的、可以接受的。

1)公司年收入增长率较低是由于净利息收入累计增长率下降至7.9%，即第四季度同比下降1.3%。我们预计主要原因是净息差将在第四季度继续收窄(详细数据未披露，我们假设单个季度的预计降幅约为10个基点)。回顾前三个季度，该公司的净息差较中期报告下降了5个基点，至2.65%，较一个季度下降了12个基点，至2.57%。它主要受宏观环境的影响。同时，在第二季度和第三季度，负债方积极增加结构性存款的配置(目标是把握监管政策窗口+满足客户配置要求)，预计这将对第四季度的负债成本产生影响。年末存款环比增长1.7%，同比保持10.1%的可观增速。

2)考虑到2020年的宏观环境，我们预计公司的净息差将保持稳定和适度(贷款利率下调和刚性债务成本)，但很明显，资产质量改善和利润拨备降低的贡献弹性大于净息差的波动。我们认为，招商银行高净息差的下降是符合市场环境的积极调整，因为在资产质量优良的基础上，没有必要为了追求净息差而增加资产侧风险偏好。在拥有低成本债务核心优势的基础上，没有必要为了降低债务成本而损害客户的需求。这种灵活的调整空间来自长期高质量发展的积累。

3)从行业层面来看，我们在上一份报告中明确判断:一、2020年我行净息差不可避免地将会收窄，债务成本下降幅度应合理预测，不应过于乐观；二)与此同时，它还明确表示，不应过度担心净息差对利润和估值的影响。资产质量更为核心，优质银行有足够的调整空间。

目前，招商银行已经树立了一个榜样，这可能会进一步拉大银行股之间的估值差距。

信贷成本继续下降+不良贷款下降。2020年，人们将关注企业资产的质量，如公司和信用卡。

(1)信贷成本大幅下降，推动利润增长。由于具体数据尚未披露，我们假设年信贷成本可能下降到1.38%~1.4%，比去年同期下降约13~15BP。全年累计信贷资产减值损失金额仅较前三个季度同期增长约2%。

2)不良贷款“双降”，年末不良率较第三季度下降3个基点，至1.16%，全年下降20个基点，大幅领先可比银行。但是，在后续详细数据发布后，我们仍然需要关注不良贷款率，特别是不良贷款率上升的信用卡业务。2020年，我们将重点关注增长速度加快的基础设施项目等公共商业资产的质量。

风险提示:1)宏观经济低迷，资产质量承压；2)负债成本上升，息差继续收窄。3)信贷需求疲软，规模增长缓慢。

(来源:东吴证券)

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