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备受讨论的新再融资监管已成为一个“模糊地带”——什么是“战略投资者”？据记者了解，监管机构已经向业界征求了详细的意见。

中国证监会2月14日发布的新再融资规定对一些核心条款进行了调整。其中，“引入战略投资者”的选择享有“锁定价格20%的折扣”和“18个月的销售限制”，这在市场上特别受欢迎。据上海证券交易所统计，自3月2日新规发布以来，已有53家公司发布了固定增资计划，其中约60%是按照“引入战略投资者”的方案实施的。在某些情况下，预期用户的“理论浮动利润”相当可观。

固定价格上涨的流行很快引起了监管者的关注。一位负责固定增长的私募机构官员告诉记者，在消息发布后的第二周，监管机构开始征求各方意见，希望能进一步明确战略投资者的身份。最近有报道称，监管机构的相关人士表示，应该严格制定战略投资者的标准。

作为一种创新环境，迫切需要确定和明确“战略投资者”的标准，其严密性直接影响再融资生态。记者发现，战略投资者的标准实际上是a股再融资中股权和流动性之间的平衡博弈——限制过紧，投资者不愿参与将导致一些上市公司再融资渠道不畅。限制过松，留下更多套利空间，可能会滋生混乱，如利息转移。

无论如何，“战略投资者”的识别是新的再融资规则面临的第一个“实际挑战”，并将对a股的再融资生态产生深远影响。

繁荣:“锁价八折”成为首选

“以前固定增加的基准日期只能是发行期的第一天。新规定规定了董事会决议公告日、股东大会决议公告日或发行期的第一天“三分之一”，并为锁定价格提供了操作空间高河投资管理合伙人刘胜玉告诉记者。据高河投资统计，新的再融资规定出台实施后，53家公司发布了固定增股计划，其中30家(56.6%)采用锁定定价。

例如，该公司计划向翁康、陈、、基金等发行股份，以筹集不超过10亿元的流动资金作为补充。该计划使用董事会决议的公告日期作为定价基准日期，折扣为20%，锁定期为18个月。

根据新的再融资规定，麦格雷迪科技选择了“优化非公开制度安排，支持上市公司引入战略投资者”的调整条款。该条款明确规定，如果上市公司董事会提前决定所有发行事宜，并且是战略投资者，定价基准日可以是董事会决议公告日、股东大会决议公告日或本次非公开发行股票发行期的第一天。发行价格应在定价基准日之前的20个交易日内从不低于公司股票平均价格的10%变更为20%；锁定期分别从36个月和12个月缩短至18个月和6个月，减额规则的相关限制不适用。

从条款本身来看，锁定价格的20%折扣和18个月的销售限制都是基于“引入战略投资者”的条件。然而，纵观公告，麦格雷迪科技公司并没有强调增加的目的是引入战略投资者，也没有强调参与增加的机构是战略投资者。

也就是说，这些定价方案都选择了最“优惠”的条件，但它们是否符合“战略投资者”的定位尚不清楚。

追逐利润:锁定价格套利的循环逻辑

一些投资银行家告诉记者，从字面上看，新规定要求“战略投资者”优先于“优惠政策”。但是，谁可以被认定为战略投资者，政策并没有给出明确的要求，市场只能认为接受18个月的锁定期是战略投资者，从而获得优惠政策。

套利空间是什么？2014年至2016年的再融资浪潮可以作为衡量标准。届时，当上市公司开始固定提价时，可以选择董事会决议的公告日期作为定价基准日期。由于召开董事会的时间可控，许多方案从一开始就锁定了较低的价格。正式发行时，股票价格已经飙升。一旦认购，参与者将获得巨大的浮动利润，留下巨大的套利空间。

由于套利空间过大，监管机构实施了“三年期固定提价只能上调不能下调”、“定价基准日鼓励发行期首日”和“30%折扣价”条款等窗口指导，以缩小套利空间，但三年期固定提价依然火爆，仅2015年就完成了263笔订单。

“它被锁定了3年，市场已经蜂拥而至。现在它锁定了1.5年。结果是可以预测的。”投资银行家表示。

现在呢？仍以麦格雷迪科技为例，其固定增股发行价为39.38元/股，而公司公告日(2月26日)收盘价为61.81元，是发行价的1.57倍。另一个例子是，湘电股份在2月19日披露了一个固定的增资计划，发行价格被确定为5.17元/股。该公司3月2日的收盘价达到12.25元，认购者的理论持股比例约为137%。

刘胜玉认为，中国证监会2018年11月发布的《监管问答》明确规定，“如果通过非公开发行拟由董事会发行的股票募集资金，所有募集资金均可用于补充营运资金和偿还债务”，各方倾向于“在设计固定增资方案时锁定20%的价格”在救助民营企业的背景下，许多公司更倾向于降低债务水平，选择引入战略投资者，从而确定发行目标。他们可以直接补充营运资金，而不是考虑增加投资项目。“事实的确如此。选择了“锁定价格打八折”的方案，募集的资金大部分用于补充营运资金。

澄清:什么是战略投资者？

既然提高锁定价格很诱人，那么应该涉及哪种基金呢？监管机构给出的答案是，战略投资者。记者了解到，给予战略投资者“优惠政策”的想法不会改变，但什么样的基金可以被视为战略投资者是进一步细化新规的关键。

根据业内流传的一种观点，战略投资者应该在研发、核心技术、管理、上下游产业、采购和销售方面为上市公司提供支持。显然，这一要求符合市场对战略投资者的普遍看法，即“资金不能单独提供”。

然而，用这个标准来看目前固定增长市场中的资本提供者，我们发现这个要求太高了。“这几乎是对工业资本的一种要求，更不用说那些长期从事二级市场的机构做不到这一点，而且许多从事一级市场的风险投资家也很难接触到。”风险投资机构的一些人说。

记者注意到，在2014年至2016年的固定增资浪潮中，监管机构在对三年期固定增资的反馈意见中还列出了“战略投资者的引入是否符合相关规定，是否有后续安排，是否参与公司运营等”的问题。可以观察到被询问的公司的反应，答案可以描述为各种各样的，并且从它们中找不到明确的标准。

2019年11月8日，证监会发布《科技板块上市公司证券发行与登记管理办法(试行)》(征求意见稿)，将战略投资者定义为“符合法律、行政法规规定，在资金、技术、管理、市场等方面具有优势，被上市公司认定为长期投资合作的战略投资者”。然而，这一表述是否适用于非科学板块公司的再融资，在市场上也存在争议。

澄清战略投资者是新的再融资法规中的一个关键游戏点。记者在采访中发现，虽然对战略投资者“上限”的理解不同，但市场对什么样的行为绝对不是战略投资者有着相对普遍的理解。例如，投资者不能是银行的理财产品或有分类收入的结构化安排，也不能与上市公司的大股东签署自下而上的协议。

硅谷天堂董事长宝月认为，战略投资者相关规则的制定和完善应以支持上市公司发展为核心出发点。通过提高直接融资比例和鼓励长期资本进入市场，帮助具有创新能力和高科技技术的上市公司尽快做大做强。围绕这一核心定义战略投资者是该政策的基础。赚钱是资本的本质，但作为长期资本，它也应该使上市公司在赚钱的同时发展。给予长期资本一定的利润空间，首先吸引长期资本的注意力，然后给予上市公司选择权，使上市公司能够根据自己的需要选择更适合自己发展的战略伙伴，这可能是一种更加市场化的做法。然而，套利，如期限错配，高杠杆和内幕交易，应严格调查和严格消除。

IDG资本合伙人王晓认为，考虑到中国资本市场的发展阶段和监管状况，监管规则比美国等成熟市场更为严格，事前监管因素更多，销售限制期更长。这就是保护市场投资者权益、防范系统性和区域性风险的含义。没有必要引起太多的争议。关于有限出售期和战略投资者的规定，在促进资本形成和保护投资者权利矛盾统一的原则下，很好地管理市场预期，不进行实质性的反向改革，可作为操作层面的指导方针，并可结合市场情况动态调整。

至于“战略投资者”，实际操作中的固定增长被用作融资手段，监管规则需要留出一些灵活的空间，给“战略投资者”一个相对宽泛的定义。除了枚举定义之外，“其他”可以用作自下而上的子句。具体来说，它可以被设定为“自愿锁定超过24个月的其他投资者”，以引导长期投资。

一些接受记者采访的投资银行高管建议，可以鼓励战略投资者自愿延长锁定期，例如4年或5年。锁定期越长，审批优先级越高，审批越快，从而使金融投资者退出，达到吸引战略投资者的目的。

硬币有两面。回顾2014年至2016年的固定价格上涨浪潮，尽管许多固定价格上涨都有巨大的短期浮动利润，但当三年期限延长时，许多机构仍在亏损。然而，根据新规定，锁定价格的固定涨幅和有限销售期已降至18个月，风险因素略有变化。

一些业内人士表示，明确“战略投资者”的身份有助于在实际层面推广项目，也是观察政策指导的风向标。应该在效率和公平之间找到平衡。

(来源:上海证券报)

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