广州酒家:84年老字号深入岭南风味双基地建设

广州酒家:84年老字号深入岭南风味双基地建设发布时间：2020-03-15

■5月18日，我们发表了第一篇关于广州餐厅深度的文章，聚焦于公司主要食品行业“产能扩张+区域扩张”的长期逻辑。第二篇文章从公司月饼速冻产品力、渠道力、定价力和推广力四个维度展示了公司月饼速冻业务向不同地方拓展的实力。截至8月19日，公司湘潭基地一期已投产，二期预计2021年投产(总建设期36个月)；梅州基地一期工程预计2020年年中投产，二期工程预计2021年年中投产(总工期24个月)。站在目前的时间点，从产能进度、渠道布局和员工激励的角度来看，我们预测2020年将是双节重叠月饼年+冷冻食品量和价格的增加+湘潭梅州两地的产量，或者说是一个2-3年的加速增长阶段，这将成为公司在其他地方大规模扩张的第一年。然而，目前的市场对明年的这一变化知之甚少，并继续坚定地推荐它！

■尽管月饼行业在2019年会有一个小年头，但该公司将逆着趋势提价，其业绩仍有望稳步增长。湘潭项目于8月中旬完成了第一阶段的建设，原因是与年初相比，由于夏季雨水较多，建设期推迟。然而，预计19年后月饼季的贡献将是有限的。叠加今年的中秋节和国庆节相差甚远，整体月饼市场销售并不乐观，但凭借广州酒家的品牌实力，双柏、七星等核心品类价格分别上涨了5.6%和13.2%，其他传统品类价格上涨了5-9%。叠加在下半年，陶涛住宅得到巩固，收入业绩仍有望稳步增长。

■2020年中秋节和国庆节将与月饼新年重合，湘潭一期生产将突破产能瓶颈。公司的月饼有望加速增长。(1)广州酒家2012-18年月饼收入增长率与该年中秋节和国庆节之间天数的关系可以得出如下结论:如果该年中秋节和国庆节之间的间隔越短，该年相应公司的月饼收入增长率将越快，这一明显的“一个接一个”规律将在2012-18年连续7年得到满足。我们认为主要原因是国庆节比中秋节长。如果这两个部分更接近或重叠，更多的人将在相应的一年与家人团聚。月饼，作为这个特殊节日的社交或家庭礼物的首选，通常需求量很大。2020年的中秋节正好是国庆节。我们预计，2012年后将是又一个月饼销售年，这将有利于月饼的需求。(2)从细节上看，中秋节和国庆节之间的天数也会影响公司当年的月饼生产计划和涨价策略。该公司的主要月饼产品(100至250元的礼盒)被定位为商务礼品和探亲礼品，这是季节性消费品。强大的品牌影响力让消费者对价格不那么敏感，因此该公司拥有月饼的主动定价权。从广州酒家的双黄白莲蓉经典铁盒月饼(750克，本公司最受欢迎的经典之一，包装在过去7年中没有变化)的年涨价幅度与整体月饼销量的对比，以及中秋节与国庆节之间的日子，可以看出本公司的销售和定价基本上呈现出2013年至18年“年涨价依销量，年小则涨价”的规律。因此，从长远来看，即使在成熟市场，该公司的月饼收入仍有稳定的增长能力。(3)湘潭、梅州基地在2020-21年能够生产月饼，并在明年或第一年加快异地扩张:公司月饼产能利用率在过去15年一直在100%以上，产能在过去4年一直是各地扩张的瓶颈，但随着湘潭、梅州生产基地陆续投产，这种情况有望打破。我们预计，到2020-21年两个基地投产时，公司的月饼总产量将分别增长24.4%和20.0%。结合大大小小几年月饼价格的上涨和省内外渠道终端的扩张，2020年可能是月饼业务在不同地区大幅扩张的第一年，迎来接下来2-3年的加速增长。④中长期5-10年维度:公司在省外扩张月饼的关键在于挤出当地中小型月饼制造商的份额。我们分别对公司的广东省/南方优势省份/其他省份的市场份额做出中性、保守和乐观的假设。相应公司2027年月饼业务收入为227亿元/186亿元/29.9亿元，相当于2017-27年CAGR的9.7%/7.6%/12.8%。

■食品消费价格指数在过去19年里飙升，但快速冻结并没有提高价格。预计到2020年，速冻业务的数量和价格将大幅上涨，预计两个基地投产后，将会有3-5年的快速增长。(1)短期层面:公司的速冻集中在广式早餐上，与三全的差异化思想形成竞争。在过去的16年里，产能利用率一直在100%以上，营销团队对深圳和上海两大增量市场进行了提前布局。省外经销商和KA客户正在加速发展。目前，最大的制约因素是生产能力的瓶颈。根据公司目前公布的产能建设进展情况，公司梅州一期速冻及腊肉产能预计将于2020年中期投产(新增速冻产量为12000吨/年，相当于公司18年年末速冻总产能的66%)。此外，速冻食品在食品消费价格指数连续19年大幅上涨后，价格并未上涨，预计将在2020年实现价格上涨(公司速冻食品2013-18年的平均销售单价涨跌与同期食品消费价格指数的趋势基本一致)。快速- (2)中期层面:根据公开数据，梅州一期工程预计于2020年中期投产，湘潭二期工程将于2020年底至2021年投产。这两个项目的新增速冻总能力预计为29000吨/年，比18年前增长157%，即3-5年的快速年收入增长期，这将为省外速冻市场的发展带来实质性进展。预计公司2019-22年的速冻收入增长率为17.5%/27.5%/26.0%/ (3)长期层面:公司在省外的潜在扩张取决于当地对广东菜的接受程度和广东菜冷冻早餐的市场培育。我们用广东餐馆在全国各省的渗透率来反映粤菜在该地区的接受程度，并将这一比例等同于广东速冻点心在该地区成熟栽培的速冻米粉中所占的比例。据各省市估计，2027年粤菜冷冻小吃市场总量为47.35亿元，公司冷冻中长期规模预计达到13.55亿元，2017-2027年的复合年增长率为15.7%，比18年末增长329%。

■投资建议:买入投资评级。在主要食品行业的产能扩张和区域扩张下，预计未来3-5年收入将稳步增长。就业绩而言，公司18年和19H1业绩的增长率低于收入增长率，主要受研发中心建设的影响。考虑到高科技企业的R&D税率要求在3%以上，我们预计利普富子公司19年的R&D成本率与18年的相同，为3.11%。尽管2020年销售成本比H1成本略有上升，但在2020年H2速冻和月饼产能释放后，销售成本将下降。与19年相比，预计2022022年利普富子公司的R&D成本率将保持基本稳定，业绩增长率将明显低于收入增长率。据估计，2019-21年公司整体收入增长率为13%/25%/20%，净利润为4.32亿元/5.22亿元/6.18亿元，增长率为13%/22%/19%，相当于30.3倍、25.0倍、21.2倍考虑到2020年公司增长有望加快，12个月目标价格为38.7元，相当于30.0倍

■风险提示:食品安全风险、假设误差风险、投资项目进度低于预期、省外扩张低于预期、市场运作、原材料价格上涨、管理风险、股权激励计划低于预期风险。

(来源:安森证券)

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