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原标题:涪陵榨菜:不，它非常平静，河道下沉加速前进。

作为调味品之一，榨菜具有相对刚性的需求和长期稳定增长的商业模式是可以预期的。在流行病影响餐饮消费场景和懒人经济发展的背景下，清淡的餐饮或家庭消费可能成为趋势。二月，当疫情更加严重时，尚超的榨菜成了“热蛋糕”。涪陵榨菜作为行业龙头，从2018年到2019年经历了调整。我们认为调整基本结束，公司产品库存处于较低水平。中长期来看，随着集中度的提高和消费升级的推动，公司的长期增长趋势保持不变。我们相信，该公司有良好的基础，今明两年将实现两位数的增长。当增长稀缺，外部世界不确定时，应该给出更高的估值。

消费情景的扩大预计将加速销量的增长，领先市场的比例将继续增加。受运输成本的限制，榨菜企业大多位于四川、重庆、浙江等原料产地。从2008年到2019年，榨菜行业的销售额保持了5%的复合增长率，由于消费情景的扩大，这一增长率有望保持甚至加快。例如，2013年方便面行业销量下降，但2017年高端方便面消费场景扩大，销量恢复增长。从2005年到2019年，CAGR泡菜行业的平均价格为2.4%，主要是由于价格直接上涨和结构升级。榨菜的升级方向是从散装升级到包装，其次是从袋装升级到瓶罐罐。2008年至2019年，涪陵榨菜销售市场份额从13.6%上升至18%，而浙江地区企业市场份额下降。受经济周期、原材料波动和环保监管力度加大的影响，涪陵区榨菜企业数量从2007年的102家下降到2019年的37家。

购买+渠道+品牌优势，塑造公司强大的定价能力。从2007年到2018年，该公司的毛利率增长了20.6%，CAGR销售额增长了4.7%，吨价CAGR增长了9.3%，吨成本CAGR增长了5.6%。每吨价格的增长率远远高于每吨成本，同时也远远高于泡菜行业的平均价格增长率，反映了公司的定价能力。涪陵榨菜的净利率在调味品上市公司中排名第一，其定价权来自:(1)收购端:资金雄厚，收购价格高。2019年，公司购买了涪陵区总产量的18.7%，而其他榨菜加工企业仅占总购买量的7.5%。同时，收购价格比其他榨菜加工企业高出约100元/吨。该公司争夺原材料的能力更强。(2)渠道:公司是全国唯一的榨菜企业，其他品牌主要通过区域或商业渠道销售。该公司的经销商、销售人员和办公室数量处于领先地位。(3)品牌:广告创造高声誉。该公司的广告于2004年首次登陆央视。从上市到2015年，平均每年的广告费用将在4000万元左右，约占总收入的5%。激烈的广告宣传使吴江榨菜成为全国知名的榨菜。

短期催化作用:2019年调整仓储能力，疫情将加速清仓。2019年，公司处于消化渠道库存、开始推动渠道下沉的调整阶段。短期收入的增长率正在放缓，利润正在下降。公司产品以家庭消费为主，业务量超过30%，流通量占60%。在流行期间，榨菜需求旺盛，来自电子商务平台的订单增加了60%以上。2019年初，该公司的渠道库存处于高位，到2020年初将降至不到一个月，到2020年将降至轻装出行。

长期发展:渠道补贴促进增长，成本和通货膨胀促进平均价格上涨。(1)自2013年以来，广东外来常住人口持续下降，而公司在华南地区的收入增长迅速，消费场景从流动人口扩展到当地家庭。与海天相比，公司的销售人员和经销商数量还有提升空间，县级市场覆盖面有待加强。2019年是该公司渠道下沉的第一年。办公室的数量从34个增加到67个，销售人员从近400人增加到约600人。此外，新增600多家县级市场经销商，预计将推动县级市场增长20%以上。同时，公司积极开拓新的零售渠道，安排外卖、餐饮等。(2)公司产品定位高端，自2008年以来进行了多次价格和产品结构调整。价格上涨的驱动力之一是成本压力，绿色蔬菜约占成本的45%。该公司的吨成本与吨价格有很强的相关性，并且领先于吨价格的变化。价格上涨的第二个驱动力是通货膨胀，大众消费品的价格跟随消费物价指数的变化。预计该公司将通过自建矿坑和跨地区建设来稳定原材料的波动。此外，公司的泡菜、酱料等类别的扩大也值得期待。

利润预测:涪陵榨菜是中国榨菜行业的领头羊，盈利能力突出。涪陵榨菜依靠采购+渠道+品牌优势，具有行业定价权。短期来看，该公司将在2019年调整其存储容量，将其渠道库存降至较低水平，并在2020年轻装出行。从中长期来看，消费场景的扩大为榨菜产品开辟了空间。该公司通过下沉渠道和拓展新渠道来提升销量。同时，该公司在同类产品中拥有高端地位，可以通过提价缓解成本压力和通货膨胀。我们预计公司2019-2021年收入分别为1990亿元、2275亿元和25.91亿元，母公司净利润分别为605万元、752万元和8.83亿元，每股收益分别为0.77元、0.95元和1.12元。

风险提示:全球流行病反复出现，全球经济增长放缓；原材料价格波动的风险；食品安全控制风险。

(来源:中泰证券)

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