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商誉的形成与并购密切相关。从2014年到2015年，并购政策和流动性环境同时放松。公司并购的热情非常高。转型预期和叠加延伸业绩的高增长预期推高了公司股票估值和并购标的估值，导致商誉迅速积累。现行会计准则规定，商誉需要在确认后的每年年底进行减值测试。一旦被收购资产组的贴现现金估值与其账面价值和商誉之和不匹配，应计提商誉减值，以直接抵销当期净利润。2018年11月16日，中国证监会发布《会计监管风险提示第8号——商誉减值》，细化会计计量、信息披露、审计和评估机构要求中商誉减值的规范。

商誉的压力在创业板和轻资产行业更为突出。截至2018年第三季度末，所有a股的商誉规模总计1.45万亿元，“商誉/净资产”比率为4.10%，较2013年分别大幅增长576%和2.93%。与其他板块相比，创业板的商誉问题更加突出，“商誉/净资产”为19.24%，远高于主板的2.60%和中小板的11.22%。与其他行业相比，轻资产行业的商誉问题更为严重。具有高“商誉/净资产”的行业包括媒体、餐饮和旅游、计算机、家用电器、医药等。从2014年开始，随着商誉的积累，商誉减值对创业板盈利能力的影响也开始扩大，这种负面影响在2017年达到顶峰。根据2017年度报告，创业板(不包括文和乐视)净利润同比增长3.61%，净资产收益率同比增长7.29%。剔除商誉减值，创业板(不含文、乐视)净利润同比增长15.26%，净资产收益率同比增长8.30%。

如果收购资产组的业绩承诺没有实现，商誉会受到损害吗？不一定，但有很强的相关性。商誉减值测试的基础是M&A资产组的贴现现金流估值能否与其账面价值和商誉规模相匹配。M&A资产集团的不完全业绩承诺不一定会导致商誉减值，但两者有很强的相关性。如果业绩承诺难以实现，公司的盈利能力就很差，而折扣测试结果通常难以支持高规模的商誉。统计显示，在承诺期内，创业板M&A资产组的业绩完成率逐年下降。除了企业面临的共同问题，如行业竞争激烈、宏观流动性收紧、终端需求下降之外，M&A资产估值和承诺利润的膨胀是无法实现后续业绩承诺的重要原因。

2018年创业板商誉减值压力仍然很大。会计准则尚未修订，2018年商誉的处理将为减值。一方面，2018年与创业板M&A标的业绩承诺峰值相对应，有134例到期业绩承诺，承诺净利润126.84亿元，与2017年基本持平。到期年度履约承诺完成率低可能伴随着商誉的大规模减值。另一方面，2017年业绩承诺到期的M&A资产组的业绩在承诺约束丧失后可能会下降，从而影响M&A资产组的DCF估值。2017年创业板“商誉减值损失/股票商誉”的比例为5%。如果2018年继续保持这一比例，商誉减值规模将达到140亿元，占2017年净利润总额835亿元的17%。我们挑选了50个“商誉/净资产”比率高于50%的目标和大量业绩承诺作为参考。

从2019年开始，创业板公司有望逐步摆脱商誉减值的负担。有三个原因。首先，严格的监管将为2016年的并购降温。自2019年以来，创业板并购资产组的绩效承诺规模从2017年到2018年大幅下降。其次，2016年后，M&A资产集团的估值溢价也有所下降，缓解了业绩承诺膨胀的问题。第三，从上市公司的角度来看，商誉减值的一次性计提可以为后续的业绩逆转奠定基础。一次性大规模供应比连续供应更强大。因此，我们认为，在2018年度报告中的商誉风险发布后，创业板有望在2019年有更好的表现。

风险提示:合并和重组政策未达到预期。

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