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中国社会科学院的[·尹中立:如果IPO节奏保持不变，中小企业将比蓝筹股更强大]持续了一年多的股市分化可能会因此逆转。中小企业有望拥有非常繁荣的未来，而蓝筹股可能无法继续繁荣。(国家商业日报)

2018年农历新年的第一周，股市迎来了沉重的消息:第十二届全国人大常委会第三十三次会议后，股票发行登记制度的改革被批准延长两年。这意味着登记制度的改革将被推迟。

笔者认为，此举对a股市场有重大影响。持续了一年多的股市分化可能会因此逆转。预计中小股将获得巨大成功，而蓝筹股可能无法继续繁荣。

根据中国证券法的规定，公开发行股票实行审批制。2013年中共十八届三中全会明确提出要“推进股票发行登记制度改革”。因此，如果要实施登记制度改革，首先必须修订《证券法》，但修订该法需要时间。

2015年12月27日，全国人大常委会通过《关于授权国务院在实施股票发行登记制度改革中调整适用《中华人民共和国证券法》有关规定的决定》，授权国务院调整适用《中华人民共和国证券法》关于在上海证券交易所和深圳证券交易所公开发行股票上市交易审批制度的有关规定，并实施登记制度。具体实施方案由国务院制定，并报全国人民代表大会常务委员会备案。本授权决定的实施期限为两年，于2018年2月28日到期。

全国人大常委会明确授权证监会和交易所推进登记制度改革。一方面，它表明了登记制度改革的重要性；另一方面，也表明有关方面认为推进登记制度改革迫在眉睫。

推进登记制度改革之所以重要，是因为这是十八届三中全会《关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出的资本市场改革任务之一。十八届三中全会以来，相关部门一直致力于推进股票发行登记制度改革，特别是2016年初中国证监会主要领导更换后，工作明显加快。2017年，首次公开募股公司的数量超过400家，是有史以来最高的。经过一年多的努力，新股发行的堰塞湖现象已经基本消除。新股发行排队人数从目前的700多人下降到400多人，排队时间从2016年前的三年多缩短到目前的一年甚至更短。

从表面上看，本次新股发行非常接近登记制度改革的目标。然而，从国内外资本市场来看，一方面，欧美股市经过近10年的持续上涨，积累了相当多的泡沫，存在股价大幅下跌的风险。另一方面，a股二级市场也面临相当大的压力。

农历新年前，a股市场跟随美国等海外市场一段时间，出现了大量股票的“闪电崩盘”，甚至有许多股票跌停板。股价暴跌的一个重要原因是股东的空头头寸。空头头寸有两种类型:一种是当股东将上市公司的股票质押融资时，当股价下跌过多时，空头头寸出现；二是股东之间存在信托账户。由于止损规定，信托账户被动出售，导致股价暴跌。

不管这是什么样的闪电崩盘，最终都是由股价大幅下跌造成的。然而，2017年，a股市场的大量中小企业股价大幅下跌。其中一个最重要的原因就是IPO的加速。

笔者认为，从估值的角度来看，在登记制度下，即使是所谓的新兴行业股票，其估值也只是市盈率的10~20倍左右，而目前中小板和创业板股票的平均市盈率远远超过这个“合理”范围。如果新股发行数量不受控制，创业板市场的估值将从目前的50倍以上的市盈率迅速下降到20倍以下，对个股的影响可以想象。

回顾2017年股市二级市场的走势，最大的特点是蓝筹股与中小盘股的区别。上海证券交易所50指数每年上涨近30%，而中国证券1000指数下跌超过10%。股价分化的时机与IPO加速的时机高度一致。这背后的逻辑是，中国上市公司的股价包含“壳价值”。

2013年前后，新股发行暂停，空壳价格大幅上涨。2013年，空壳价值约为7亿元，但到了2015年底，空壳价值已升至约30亿元。2016年底，随着新股发行速度加快，空壳价值迅速贬值，导致SMIC股价持续下跌。

如果新股发行继续保持“正常”，个股的空壳价值将继续贬值，中小企业将继续下跌，开仓数量将继续增加，已经崩盘的股票数量也将增加。如果我们不重视并及时防范，可能会导致系统性金融风险。

因此，笔者认为目前推迟登记制度改革是明智而正确的选择。然而，当务之急仍然是化解股市的潜在风险。首先，我们必须打破股价下跌的恶性循环。

从市场反馈来看，注册制度延期公告发布后，中小企业的涨幅超过上证综指。可以推断，如果新股发行速度保持目前的速度，中小企业股的表现将继续强于大型蓝筹股。(作者是中国社会科学院金融研究所的研究员)

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