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原标题:梧州特种纸首次公开发行:预扣母公司净利润持续下降大客户存款应收账款风险

近年来，梧州特种纸的营业收入持续增长，但公司2018年及2019年上半年除非母公司外的净利润仍同比下降17.85%和33.27%

近日，衢州五洲特种纸有限公司(以下简称五洲特种纸)向中国证监会提交了招股说明书。这一次，公司计划公开发行不超过4000万股。筹集的资金主要用于建设年产20万吨食品包装纸生产基地和研发中心。总投资47776.5万元(下同)。

梧州特种纸成立于2008年。公司的主要业务是研发、生产和销售特种纸。其主要产品分为三大类:食品包装纸、格拉汉姆纸和描图纸。

从全球角度来看，特种纸的需求和生产能力正在从成熟的北美和西欧市场转移到发展中的亚太、东欧和南美市场。据费希尔统计，2017年亚洲成为特种纸增长的主要驱动力，同比增长8.6%，明显高于全球3.1%的平均增长率。

与此同时，随着国民经济的增长、城市化进程的加快和消费的升级，特别是随着互联网电子商务的快速发展、网上购物和网上餐饮的普及，我国对包装、标签等特殊纸张的需求日益增加。在行业驱动下，梧州特种纸的业绩逐年提升。招股说明书显示，2016年、2017年、2018年和2019年6月(以下简称报告期)，公司营业收入分别为16.40亿元、18.61亿元、21.49亿元和11.18亿元，归属于母公司的净利润分别为1.03亿元、1.72亿元、1.65亿元和5970.4万元。

尽管五洲东电的收入在报告期内持续增长，但令人担忧的是，从2018年1月至2019年6月，该公司的净利润(不包括非母公司收入)持续下降。

招股说明书显示，报告期内，除母公司外，净利润分别为5409.2万元、1.65亿元、1.36亿元和5002.3万元。2018年和2019年上半年，同比降幅分别为17.85%和33.27%。

梧州特种纸股份有限公司成本和毛利率的变化

数据来源:公司招股说明书

草稿纸毛利率下降

为什么梧州特种纸利润大幅下降，而特种纸行业政策、行业发展趋势和市场格局没有发生重大变化？

对此，招股说明书将其分为两个原因。首先，该公司业务的毛利率下降，原因是其他国内格雷厄姆造纸厂释放了新的生产能力。二、江西五星纸业有限公司(以下简称江西五星，梧州特种纸有限公司的子公司)于2019年投产。从2019年1月到6月，生产线没有满载，同期成本增加。因此，江西五星在2018年和2019年1月和6月分别亏损859.71万元和2033.73万元。

《投资时报》研究人员指出，与食品包装纸和描图纸业务不同，近年来梧州特种纸格拉辛纸的毛利率呈现单边快速下降趋势。根据招股说明书，在报告期内，公司格拉西亚纸业的毛利率分别为25.83%、22.69%、14.44%和9.22%。

对此，梧州特种纸认为，单位成本的增加超过了单位价格的增加，导致毛利率持续下降，因为国内格拉辛造纸厂的新产能已经开始释放，但该公司并没有完全将原材料价格上涨的影响转移到下游客户。

根据招股说明书，从2017年1月至6月和2018年至2019年，梧州特种纸格拉西亚纸的单位价格同比分别增长2.95%、10.72%和-6.79%，而格拉西亚纸的单位直接材料同比分别增长10.66%、29.33%和-5.93%。

数据显示，中国格拉西亚纸的本地化始于2000年。随着技术瓶颈的突破，各大企业纷纷投产葛仙纸生产线，成为特种纸的单一主要品种之一。除了梧州特种纸，中国还包括UPM中国，农业控股公司，民丰特种纸和其他制造商。

《投资时报》的研究人员发现，与这些主要竞争对手相比，梧州特种纸并没有主导葛兰西纸业的产出。然而，业内也有观点认为，由于短期内同样的剧烈冲击，梧州特种纸在商业领域的核心竞争力不强，议价能力弱。

近四年梧州特种纸与同行业上市公司应收账款周转率比较

数据来源:公司计划书

资产负债率高于同行平均水平。

由于造纸行业是资本密集型行业，大规模固定资产投资需要大量资金，而梧州特种纸业务的营运资金除自有资金外，主要通过银行贷款获得。

根据招股说明书，报告期内，公司资产负债率分别为79.09%、68.95%、59.05%和60.81%，流动比率分别为0.88、0.84、0.95和1.00，速动比率分别为0.71、0.66、0.75和0.76。

《投资时报》研究人员指出，梧州特种纸的资产负债率高于可比上市公司的平均值，而公司的流动比率和速动比率都低于可比上市公司的平均值。

更糟糕的是，梧州特种纸的经营现金流也出现了大幅波动。根据招股说明书，报告期内公司经营活动产生的净现金流量分别为1.96亿元、1.87亿元、2670.6万元和-3578.54万元。

梧州特刊表示，保荐机构和报告会计师认为公司整体盈利能力较强。整体资产规模扩大，资产负债率呈下降趋势，长期偿债能力良好。然而，基于低流动比率和速动比率，该公司确实存在一定的债务风险。

大额应收账款客户存放资金的风险

招股说明书显示，报告期内梧州特种纸应收账款周转率分别为4.28、4.47、4.66和2.22，低于行业平均水平。

对此，梧州特刊解释称，截至各报告期末，公司单项金额重大、单项坏账准备金额较大的应收账款分别为32，668，300元、32，649，200元、31，949，200元和31，949，200元，公司已对上述应收账款全额计提坏账准备。

《投资时报》研究人员指出，这与浙江王虎蓝图纸业有限公司和厦门雅合纸塑复合有限公司直接相关

根据招股说明书，浙江王虎蓝图纸业有限公司主要从事蓝图和转印纸的生产和销售。近年来，随着蓝图被喷墨打印和电子打印所取代，蓝图市场萎缩，浙江王虎蓝图纸业有限公司资金链紧张，经营困难。另一方面，由于厦门雅合纸塑复合有限公司涉及的合同纠纷较多，梧州特种纸从两家公司收回应收账款的可能性较低。值得注意的是，报告期内，浙江王虎蓝图纸业有限公司是梧州特种纸的前五大客户之一。

鉴于浙江王虎蓝图纸业有限公司资金链中存在的问题，如果双方今后保持合作关系，公司应收账款的坏账率是否会进一步提高？《投资时报》研究员为此联系了梧州特刊相关负责人。截至发表之时，尚未收到任何答复。

(来源:投资时报)

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