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纸包装领域的领头羊白马已经进入第三轮快速发展。宇通科技有限公司是3C纸包装行业的领导者(约占全球市场的15%)。近年来，包括白酒、烟草、化妆品、日化&大健康、环保饭盒、运庄互联网印刷在内的多个业务领域，已经进入第三轮快速发展。客户结构继续多元化，多极增长趋势逐步形成。第一季度至第三季度的收入增长率分别为10.54%、13.59%和22.79%。收入拐点是按季度确定的。公司的股权结构高度集中，通过员工持股计划约束上下层利益，通过持续回购增强信心。

各个领域的顺利分布帮助收入进入了快速增长的渠道。中国纸包装行业空间广阔，竞争格局分散(18年来CR5仅为10.52%)。宇通主要专注于中、高端商业包装市场，增加其份额的逻辑在于切入新的轨道。(1)3C包装:期待短期内明年的5G驱动，长期依靠客户份额挖掘和新客户开发。该公司的核心客户份额持续增长，耳机业务有望成为增长的亮点。此外，公司与华为、小米等客户的合作不断深化，新开拓了亚马逊、戴森等高品质国际大客户。3C包装业务有望保持稳定增长。(2)酒袋:得益于需求的升级和市场化的推进，还有很多工作要做。我们估计中高档酒袋的市场空间约为250亿元。公司已与泸州老窖、顾靖贡酒、洋河、茅台取得合作，酒袋业务有望快速发展。此外，该公司的市场份额预计将随着酒袋的公开招标过程迅速增加。(3)烟草标签:高附加值业务，延伸和深化布局。我们估计市场规模约为350亿元。公司在13-16年间先后开拓了红塔、贵州中岩等客户，并在17年内收购了武汉爱特，实现了内生增长和外延增长。(4)日化、化妆品和大众健康:锦上添花，延伸江苏德金，加强客户合作。(5)环保包装:受益于塑料生产禁令，增加资本支出，或作为重要的增长动力。随着中国外卖客户的增长率保持每年15-20%的复合增长率，以及在塑料禁令下环保饭盒的渗透率增加，我们相信公司在环保纸和塑料项目建设上的投资将继续推动增长势头。(6)运庄:具有巨大成长潜力的C2B商业模式创新。该公司成立了运庄分公司，为支付宝、平安、雪儿等大客户提供商业印刷服务。同时，拓展了个性化定制和文创知识产权服务，未来发展空间可观。

强大的客户开发能力、卓越的生产效率和不利利润因素的释放:我们相信宇通作为3C中高档包装行业的领导者，凭借其(1)多年积累的强大研发实力，能够成功进入其他领域；(2)包装整体解决方案；(3)接近容量的布局创造了极端的客户服务和开发能力。公司的现金流多年来一直稳定增长，支持资本支出的扩张。首次公开发行投资项目和可转换债券项目不断扩大生产能力，以确保新业务的扩展。17-18年来，由于高账面价值、不利汇率和新业务的大量投资等多种不利因素，公司的净资产收益率和净利率已经见底。除去上述不利因素，我们乐观地认为，公司业绩的灵活性将逐步释放，推动估值的恢复。

盈利预测和投资评级:我们预计2019年至2021年公司收入为10.21/13007/162.99亿元，增长16.8%/29.8%/25.3%；归属于母亲的净利润为10.70/13.95/17.54亿元，增长13.2%/30.3%/25.8%。相应的市盈率为20.67倍/15.86倍/12.61倍，并且连续给出“买入”评级。

风险提示:上游原材料价格波动大，下游客户集中度高，新业务发展不符合预期。

(来源:东吴证券)

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