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1.第四季度经济下行压力很大。第二季度经济下滑的拐点现已出现。随着社会金融主要指标增速持续下降，预计第四季度名义国内生产总值增速将继续下降。在消费方面，居民收入增长率的下降、财富效应的减弱以及居民借贷购房购买力的透支导致消费增长率持续下降，下降趋势可能难以改变。在出口方面，领先指标的下降给出口增长带来了压力。就投资而言，制造业投资反弹乏力。随着土地交易放缓，房地产融资有限，居民难以增加杠杆率，房地产投资的增长率很可能会下降。基础设施投资有望反弹，但这只是对经济低迷的部分对冲。

2.通胀预期正在上升，预计会出现短期上涨和长期下跌。最近通胀预期的上升主要是由于供应方的干扰。猪瘟疫情和寿光洪灾推高了生猪和蔬菜价格预期。预计第三季度消费价格指数将适度上升，但由于需求疲软，很难超过第一季度的高点。供应约束加上基础设施投资增加，短期支撑上游商品价格，但需求和生产数据继续下降，生产者价格指数价格可能在下半年继续下降，通货膨胀长期保持不变。

3.政府融资处于底层，社会融资难以改变。目前，非标准监管依然严格，萎缩趋势难以改变。贷款受到银行表内资本、存款和风险偏好的限制，且增量有限。当债券发行人被分割时，很难有大的增量。据估计，18年后社会财政平衡增长率将达到9.4%左右，19年后将进一步下降到9.2%左右。在监管没有大幅度放松的情况下，社会财政的增长率是无法改变的。政府的短期融资处于底部。我们估计，今年8月至12月，政府+社会融资约为9.68万亿元，年末增速约为10.8%。由于第三季度发行了大量地方债券，融资增速略有回升，但第四季度后将再次回落。然而，随着债券互换的结束，政府融资将在19年内明显下降。据估计，政府+社会融资的增速将在19年后降至9.8%左右，创历史新低。

4.放松周期再次出现，货币利率处于低位。自7月以来，资本利率中心明显下移。尽管地方债务支付扰乱了资本表面，但央行大幅增加了投资，并表示应加强货币和财政政策的协调，这意味着央行仍有权力维持合理的货币宽松政策。与前三轮宽松相比，本轮货币宽松相对较轻，房地产调控尚未放松。预计对投资和经济的拉动作用也会减弱。从效果来看，目前M2信贷增速仍然较低，社会金融下行趋势不会改变。因此，当前这轮广义货币向广义信贷的传导是缓慢的，对经济的刺激也可能有较长的时滞，总体上呈现出衰退型宽松的格局。未来，货币利率将比最宽松时期有所收紧，但预计仍将保持相对较低水平。

5.利率供给高峰，债券市场短期动荡。8月份，地方债券发行加速。预计8月至12月，记账式国债、地方债券和政府债券的平均发行量将增加2000亿元，其中8月至9月，利率债券的发行量将面临更大压力，平均每月净发行量近1.1万亿元，主要是因为地方债券的数量。从权力分配来看，地方债券和政府债券的发行差距扩大了。扣除资本占用后的地方债券当前收益率高于政府债券。加上本地债券的风险权重或调整，本地债券的吸引力增加了。这意味着发行地方债券将加速或挤压银行资产负债表上其他债券的数量，如政府债券和信用债券，还将收紧市场流动性，扰乱短期债券市场。

6.债务牛在短期内受阻，调整是一个机会。综上所述，我们认为第三季度债务牛市的短期受挫主要是由于食品价格的短期反弹和通胀预期的上升。第三季度利率债务的供给压力很大。积极的财政政策小幅提高了第三季度政府+社会融资的增长率。9月份，美联储上调利率，限制该国进一步的货币宽松。然而，展望第四季度，债务牛市仍未结束，从长远来看将继续改善。以利率债券和高级公司债券为标志的牛市仍未结束。第三季度的短期调整将提供投资机会。主要原因如下:(1)经济下滑的风险依然存在，通货膨胀长期趋于下降。(2)信贷扩张受到约束。预计第四季度政府+社会金融增速将再次回落，货币宽松政策将继续实施。(3)货币贬值的风险是可控的，中美之间的利率趋于脱钩。

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